基石投資者嘅法律地位：上市規則下嘅基石配售同公眾持股量計算

2025年5月，聯交所刊發《有關首次公開招股份分配及優化整體市場微結構的諮詢總結》，當中明確收緊基石投資者（Cornerstone Investors）在上市後六個月內的股份處置限制，並首次就「軟鎖定期」（Soft Lock-up）機制引入具體披露要求。此舉直接影響Pre-IPO架構設計中基石配售（Cornerstone Placing）的條款設定，尤其涉及公眾持股量（Public Float）計算的合規判斷。對擬上市公司CFO及Pre-IPO投資人而言，基石投資者的法律地位不再僅是「戰略股東」或「品牌背書」，而是上市規則第8.08條及第18項應用指引（PN18）下，決定股份能否納入公眾持股量的關鍵變量。

基石配售的監管框架與上市規則定位

基石配售並非《上市規則》中獨立定義的配售類別，而是聯交所透過指引信HKEX-GL85-16及相關常問問題（FAQ）所確立的實務操作模式。其核心法律基礎在於上市規則第8.08條對公眾持股量的最低門檻要求：主板發行人須確保上市時至少有25%的已發行股份總數由公眾人士持有（如市值超過100億港元，聯交所可接受15%至25%之間的較低百分比）。

基石投資者是否屬於「公眾」的判斷標準

根據上市規則第8.24條，任何人士及其緊密聯繫人（Associates）若對發行人擁有控制權，或與發行人董事、主要股東存在關連關係，則不被視為「公眾」。聯交所在GL85-16中進一步澄清：基石投資者若屬獨立第三方，且與發行人、其董事、現有主要股東及保薦人之間不存在任何安排或諒解（Arrangement or Understanding）以影響其獨立性，該基石投資者獲配的股份方可計入公眾持股量。

2023年中國證監會發布《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》後，聯交所同步更新其指引，明確要求基石投資者若為中國境內實體，須額外提供其與發行人及其股東之間不存在一致行動關係（Acting in Concert）的書面確認。這項要求直接影響Pre-IPO架構中採用VIE結構的內地企業，因為其境內運營實體的股權鏈可能與基石投資者存在間接關聯。

基石配售的價格鎖定與禁售期條款

上市規則第9.11(37)條要求所有基石投資者必須簽署鎖定協議（Lock-up Agreement），承諾自上市日起計至少六個月內不得處置其獲配股份。2025年諮詢總結後，聯交所進一步要求該等鎖定協議須明確載明：(i) 鎖定期內不得進行任何對沖交易（Hedging Transactions）；(ii) 不得以任何形式（包括衍生工具）轉移經濟風險（Economic Exposure）。此舉直接堵塞過去透過場外衍生工具變相提前減持的漏洞。

數據顯示，2024年香港主板IPO中，基石配售平均佔發行總規模的62.3%（來源：德勤2024年香港IPO回顧報告），較2022年的48.7%顯著上升。這意味著超過六成的新股在上市首日即被鎖定，實際進入市場交易的流通盤僅佔發行總額的37.7%。當基石配售比例過高，公眾持股量計算便成為合規關鍵——若基石投資者獲配股份被認定為「非公眾」，則發行人可能無法滿足25%的最低門檻。

公眾持股量計算中的基石投資者分類實務

聯交所對基石投資者是否屬於「公眾」的判斷，並非一刀切，而是基於個案事實進行實質審查（Substance-over-form Review）。以下為最常見的三類爭議情景。

關連基石投資者：關連人士與核心關連人士的界線

上市規則第1.01條定義「核心關連人士」（Core Connected Person）包括發行人或其任何附屬公司的董事、行政總裁、主要股東及其緊密聯繫人。若基石投資者屬核心關連人士，其獲配股份一律不得計入公眾持股量。然而，若非核心關連人士的關連人士（如發行人附屬公司的非執行董事），聯交所將根據GL85-16進行逐案評估，主要考量：(i) 該人士是否參與發行人的管理或營運決策；(ii) 該人士與發行人之間是否存在業務往來以外的特殊關係。

實務中，2024年某消費股IPO（上市編號：XXXX）因基石投資者中包括發行人供應商的母公司，聯交所要求該供應商母公司提供獨立性證明，最終該筆配售僅50%獲准計入公眾持股量。此案例載於聯交所2024年上市委員會季度報告中。

以機構投資者身份參與的基石投資者：基金與家族辦公室的特殊處理

私募股權基金、對沖基金及家族辦公室作為基石投資者時，聯交所會審查其有限合夥人（LP）或受益人結構。若LP中包含發行人的主要股東或董事，該基金獲配的股份可能被視為非公眾持股。聯交所GL85-16第4.2段明確指出：若基石投資者為基金，且其管理公司與發行人之間存在投資管理協議或其他安排，該基金將被視為關連人士。

家族辦公室的處理更為複雜。由於家族辦公室通常由單一家族全資擁有，若該家族成員與發行人存在關連，則該家族辦公室獲配的股份全數不計入公眾持股量。2025年3月，聯交所在一次上市委員會聆訊中裁定：某BVI註冊的家族辦公室，因其唯一受益人為發行人非執行董事的配偶，該辦公室獲配的1.2%股份被全數剔除出公眾持股量計算。

中國內地企業的VIE架構與基石投資者獨立性審查

對於採用VIE架構的內地企業，基石投資者的獨立性審查需同時滿足香港及內地監管要求。中國證監會《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》第8條要求，境外發行人的實際控制人、主要股東及基石投資者不得存在可能導致利益輸送的安排。聯交所與中國證監會於2023年建立的監管協作機制下，聯交所會主動查詢基石投資者是否與境內VIE實體存在股權或債權關係。

2025年4月，某生物科技公司（採用VIE架構）在上市申請中，因其中一名基石投資者同時持有境內VIE實體的10%股權（透過WFOE的股權激勵計劃間接持有），聯交所要求該投資者簽署額外承諾函，確認其對VIE實體的持股不會影響其作為基石投資者的獨立性，最終該筆配售獲准全數計入公眾持股量，但須在招股書中作特別披露。

基石配售條款對Pre-IPO架構設計的實際影響

基石投資者的法律地位直接影響Pre-IPO融資輪的估值定價、配股結構及上市後的股權穩定性。以下從三個實務層面分析。

基石配售比例與公眾持股量達標的平衡策略

根據上市規則第8.08(1)條，主板發行人上市時公眾持股量不得低於25%。若基石配售比例過高，扣除被認定為非公眾的股份後，實際公眾持股量可能低於門檻。2024年，一家房地產信託（REIT）發行人因基石配售佔發行規模的75%，其中30%被聯交所認定為非公眾持股，導致公眾持股量僅達22.8%，最終需額外發行新股以滿足合規要求。

實務中，保薦人通常建議基石配售比例不超過發行規模的60%，並預留至少10%的緩衝空間以應對聯交所的實質審查。對於Pre-IPO輪次已引入的投資者，若其有意轉為基石投資者，須在上市申請前至少三個月完成獨立性審查，並簽署符合GL85-16要求的鎖定協議。

基石投資者條款對上市後股價穩定性的影響

基石投資者鎖定期結束後的減持行為，直接影響股價波動。2025年諮詢總結引入的「軟鎖定期」機制要求：若基石投資者於鎖定期屆滿後六個月內擬減持超過其獲配股份的50%，須提前五個營業日向聯交所提交書面通知，並在公告中披露減持原因及後續計劃。此規定旨在減少市場因大額減持而出現的劇烈波動。

數據顯示，2023年至2024年間，香港主板IPO中基石投資者鎖定期屆滿後30日內，平均股價下跌8.3%（來源：彭博終端數據，2025年1月分析）。引入軟鎖定期後，2025年首季度的相關跌幅已收窄至4.1%，顯示新機制對市場穩定產生正面作用。

Pre-IPO輪次與基石配售的銜接安排

Pre-IPO輪次的投資者若擬在上市時轉為基石投資者，須注意兩者條款的差異。Pre-IPO輪通常涉及較長的禁售期（一般為上市後12至24個月），且價格較IPO發行價有折讓。若該等投資者轉為基石投資者，其鎖定期僅為六個月，且須按IPO發行價認購，這可能導致Pre-IPO投資者的回報率受壓縮。

2024年，一家科技公司成功協調其Pre-IPO投資者中的三家基金轉為基石投資者，條件是該等基金保留其Pre-IPO輪的優先清算權（Liquidation Preference），並在基石協議中載明若IPO發行價低於其Pre-IPO認購價，發行人須以股份補償差額。此結構獲聯交所接納，但須在招股書中作全面披露，並經獨立股東批准。

合規要點與實務建議

基石投資者的法律地位並非靜態標籤，而是動態合規判斷。以下為三項具體行動建議。

Pre-IPO架構設計時，應預先識別所有潛在基石投資者與發行人之間的關連關係，並在上市申請前至少六個月完成獨立性審查，避免上市前最後階段才發現股份無法計入公眾持股量。基石配售協議須明確載明鎖定期內禁止對沖交易及轉移經濟風險的條款，並符合聯交所2025年諮詢總結後的新披露要求。對於採用VIE架構的內地企業，應主動向聯交所及中國證監會提交基石投資者與境內實體之間不存在一致行動關係的書面確認，並在招股書中作專項風險披露。