基石投資者嘅遴選標準：保薦人點樣挑選合適嘅基石？

2025 年第二季，港交所（HKEX）就《上市規則》第 18 章及第 18C 章特專科技公司上市制度進行了首輪全面檢討，其中一個焦點落在基石投資者（Cornerstone Investors）的鎖定期及遴選透明度上。與此同時，證監會（SFC）在《2024 年首次公開招股活動報告》中指出，過去三年超過 65% 的 IPO 項目設有基石投資者，但約 12% 的個案在上市後 90 日內出現基石投資者持股比例異常變動，引發市場對「偽基石」及「影子配售」的關注。對於擬上市公司 CFO 及 Pre-IPO 投資人而言，基石投資者的遴選已不再僅是「找錢」的過程，而是一項涉及監管合規、市場信號傳遞及後市穩定性的精密工程。本文將從保薦人（Sponsor）的視角，拆解在 2025-2026 年監管框架下，篩選合適基石投資者的具體標準、盡職審查流程及常見陷阱。

基石投資者嘅遴選標準：保薦人點樣挑選合適嘅基石？

監管框架與合規門檻：從「關係戶」到「獨立第三方」的轉變

保薦人在遴選基石投資者時，首要考慮的是其是否符合《上市規則》第 10.03 條及相關指引對「獨立第三方」的定義。2024 年 HKEX 修訂的《指引信 HKEX-GL85-16》明確指出，基石投資者不得為上市申請人的關連人士（Connected Person），且其最終實益擁有人必須穿透至自然人層級進行披露。實務中，保薦人通常要求基石投資者簽署獨立性確認函，並提供其股權結構圖，以證明與發行人之間不存在《上市規則》第 14A 章所定義的關連關係。

• 資金來源審查：根據 SFC《操守準則》第 17.6 段，保薦人須對基石投資者的資金來源進行合理查詢，確保其資金並非直接或間接來自發行人、其股東或關連方。2025 年首季，SFC 對兩宗 IPO 項目發出「關注函」，正是因為基石投資者的認購資金最終流向與發行人管理層存在交叉。保薦人通常要求基石投資者提供銀行資金證明（Bank Statement）及資金來源聲明，並進行至少兩輪反洗錢（AML）篩查。
• 鎖定期條款：現行《上市規則》第 10.07 條規定，基石投資者的股份鎖定期一般為 6 個月（主板）或 12 個月（GEM），但 2025 年 HKEX 就特專科技公司發佈的諮詢文件建議，對未有盈利的生物科技及特專科技公司，基石鎖定期可延長至 12 個月。保薦人需在投資協議中明確鎖定期起算日（通常為上市日）、禁售範圍（包括衍生工具對沖）及違約條款。2024 年一家生物科技公司因基石投資者在鎖定期內進行場外衍生品交易，遭 SFC 公開譴責，其後保薦人需重新設計鎖定期條款，加入「禁止任何形式的經濟利益轉移」條文。

市場信號與定價穩定性：基石投資者的「名片效應」

保薦人選擇基石投資者，本質上是為 IPO 項目背書。一個信譽良好的基石投資者，能向市場傳遞「該公司經得起嚴格盡職審查」的信號，從而降低散戶及機構投資者的信息不對稱。根據德勤 2025 年 4 月發佈的《香港 IPO 市場報告》，設有知名機構基石投資者的 IPO，其首日平均回報率為 +8.3%，而無基石投資者的項目則為 -2.1%，兩者相差 104 個基點（bps）。

• 投資者類別偏好：保薦人通常按以下優先級篩選基石投資者：
  1. 主權財富基金及國際長線基金：如新加坡 GIC、中投公司（CIC）、加拿大退休金計劃投資局（CPPIB）。這類投資者持股週期長，且對定價敏感度較低，能有效穩定定價區間。
  2. 行業龍頭企業：與發行人業務具協同效應的戰略投資者，例如一家醫療器械公司在上市時引入跨國藥廠作為基石。這類投資者需通過 SFC 的「戰略投資者」資格審查，確認其持股目的非純財務投資。
  3. 知名家族辦公室及高淨值個人：2024 年 HKEX 修訂《上市規則》第 8.08 條，允許基石投資者中包括個人投資者，但要求其資產規模不低於 3,000 萬美元，並需披露其投資記錄。保薦人須對個人投資者的背景進行「聲譽盡職審查」（Reputation Due Diligence），包括查閱其過往投資項目、訴訟記錄及媒體報導。
• 定價區間與分配機制：基石投資者的認購價格一般為 IPO 定價區間的上限或固定價格，這有助於保薦人在簿記建檔（Bookbuilding）過程中設定一個較高的價格錨點。然而，2025 年 SFC 在《IPO 定價指引》中強調，基石投資者的定價不得與其他投資者出現「雙軌制」，即所有基石投資者必須按最終定價認購，不得享有折扣。保薦人需在招股書（Prospectus）中明確披露基石投資者的認購價格及股數，並在分配結果公告中列明其最終持股比例。

盡職審查與文件準備：從「簽約」到「交割」的關鍵節點

基石投資者的遴選並非簽署一份投資協議便告終。保薦人需在整個 IPO 過程中持續監控基石投資者的合規狀態，尤其是在市場波動或發行人出現重大變故時。

• 盡職審查清單：保薦人通常要求基石投資者填寫一份詳細的盡職審查問卷，涵蓋：
  • 最終實益擁有人（UBO）的股權結構及身份證明
  • 過去三年的審計財務報表或資產證明
  • 投資決策流程及內部授權文件
  • 與發行人、其股東、董事及高級管理人員的關聯關係聲明
  • 資金來源的銀行流水及反洗錢合規文件
• 投資協議的核心條款：基石投資協議（Cornerstone Investment Agreement）是保薦人與基石投資者之間的法律文件，其關鍵條款包括：
  1. 交割條件：通常以上市委員會批准上市申請為先決條件。若 IPO 撤回或定價低於雙方協定價格，基石投資者有權終止協議。
  2. 違約賠償：若基石投資者未能按時支付認購款項，發行人有權沒收其保證金（通常為認購金額的 10-20%），並向其索償因延遲交割造成的損失。
  3. 保密及非競爭條款：基石投資者不得在鎖定期內買賣發行人競爭對手的股份，或向第三方洩露 IPO 相關的商業機密。
• 招股書披露要求：根據《上市規則》第 11.06 條及《公司（清盤及雜項條文）條例》（第 32 章），招股書須以獨立章節披露基石投資者的詳細資料，包括其名稱、背景、認購股數、價格、鎖定期及與發行人的關係。2024 年 HKEX 更新了《上市申請人披露指引》，要求招股書中必須附有基石投資者的股權結構圖，並以表格形式列出其最終實益擁有人。

常見陷阱與風險管理：保薦人如何避開「地雷」

即使經過嚴格篩選，基石投資者仍可能成為 IPO 項目的潛在風險源。保薦人需建立一套預警機制，以應對以下常見問題：

• 「偽基石」風險：部分投資者以基石身份認購，實則為短期套利者。SFC 在 2025 年 3 月的一份執法通告中指出，若發現基石投資者在鎖定期內通過場外期權或掉期合約（Swap）轉移經濟利益，將視為違反《證券及期貨條例》（第 571 章）第 300 條的市場操縱行為。保薦人應在投資協議中加入「禁止對沖條款」，並要求基石投資者定期提交持股證明。
• 資金來源不明：2024 年一家內地房地產公司擬在港上市，其基石投資者為一家 BVI 註冊的 SPV（特殊目的公司）。保薦人在盡職審查中發現該 SPV 的資金最終來自發行人的關聯方，最終該項目被 SFC 叫停。保薦人應對 BVI、Cayman 及百慕達等離岸結構進行穿透式審查，必要時委託第三方調查機構進行背景核查。
• 市場波動下的退出風險：若 IPO 定價日市場急劇下跌，基石投資者可能以「市場環境重大變化」為由要求終止協議。保薦人應在協議中明確「重大變化」的定義，例如恒生指數單日跌幅超過 5%，或發行人所在行業指數跌幅超過 10%。2025 年 5 月，一家科技公司因定價日前夜美國科技股暴跌，其基石投資者援引「市場重大不利變動」條款退出，迫使發行人將定價區間下調 15%。

結語：基石投資者遴選的三大實戰要點

1. 獨立性優先於資金量：保薦人應優先選擇與發行人無任何關連的獨立第三方，並透過穿透式股權審查確認其資金來源，避免觸犯 SFC 的關連交易及市場操縱條例。
2. 鎖定期條款須具備「防火牆」：在 2025 年 HKEX 建議延長特專科技公司鎖定期至 12 個月的背景下，保薦人應在投資協議中加入禁止對沖及衍生工具交易的條款，並設定清晰的違約賠償機制。
3. 招股書披露必須「穿透至自然人」：根據《上市規則》第 11.06 條及《公司（清盤及雜項條文）條例》，招股書中的基石投資者資料應包括最終實益擁有人，並以圖表形式展示其股權結構，以滿足監管機構對透明度的最新要求。