港交所基石投資者規則全面睇：配售比例同資格要求

2025年第二季度，港交所（HKEX）接連有大型新股在上市定價前夕調整基石投資者（Cornerstone Investors）的認購份額，部分個案更出現基石投資者臨場縮單甚至退出，直接影響最終發售價的釐定。與此同時，證監會（SFC）與港交所於2024年底聯合發佈的《有關優化首次公開招�市場定價及公開市場的諮詢文件》中，明確提出收緊基石投資者禁售期後處置股份的披露要求，並就基石投資者與包銷團之間的「軟美元」安排（soft dollar arrangements）施加更嚴格的監管指引。這一系列變化，疊加2025年上半年恒生指數波動區間擴闊至超過4,000點，令Pre-IPO投資者及擬上市公司CFO重新審視基石投資者結構的合規成本與市場風險。本文將以港交所《主板上市規則》（Main Board Listing Rules）第18項應用指引（PN18）及相關常問問題（FAQ）為核心框架，逐項拆解基石投資者的配售比例上限、資格認定標準、禁售期要求，以及與國際配售（International Placing）之間的協調機制，並結合2024年至2025年間的實際案例，提供可操作的合規對策。

基石投資者配售比例的監管邊界與市場慣例

第18項應用指引下的硬性上限

港交所《主板上市規則》第18項應用指引（PN18）第4.2段明確規定，基石投資者在首次公開招股（IPO）中獲配的股份總數，不得超過全球發售（Global Offering）總股數的50%。此為硬性上限，任何超出此比例的配售安排均須向港交所申請豁免，而實務中獲批的個案極少。2024年全年，港交所主板上市的73宗新股中，僅有2宗申請豁免並獲批准，分別涉及特殊目的收購公司（SPAC）併購交易及國有企業改制上市的特殊情況。

值得注意的並非上限本身，而是市場慣例遠低於此門檻。根據港交所2024年市場統計數據，主板新股基石投資者平均配售比例為32.7%，中位數為28.4%。其中，集資額超過50億港元的大型IPO（如2024年第四季的美的集團及2025年第一季的寧德時代），基石投資者比例普遍控制在25%至35%之間。原因在於，若基石比例過高，會壓縮國際配售及公開發售的流通股份，導致上市後公眾持股量（Public Float）不足，直接影響納入指數及後續融資能力。

軟性限制：公眾持股量與指數納入門檻

除PN18的硬性上限外，港交所《主板上市規則》第8.08條規定，上市時公眾持有的股份總數須至少佔已發行股份總數的25%（若上市時市值超過100億港元，港交所可酌情接受15%至25%之間的比例）。基石投資者所持股份在禁售期內不計入公眾持股量，因此CFO在設計基石結構時，必須預留足夠的股份予國際配售及公開發售，以滿足8.08條的最低要求。

此外，若公司目標為上市後快速納入恒生指數系列或MSCI指數，則需考慮指數供應商對公眾流通市值（Free Float）的計算方式。恒生指數公司於2024年修訂的指數編算規則中，明確將禁售期內的基石投資者持股視為非流通股份，不納入自由流通調整因子（Free Float Adjustment Factor）。這意味著，若基石比例過高（例如超過40%），即使禁售期屆滿，指數公司仍可能因流通性不足而延遲納入，直接影響被動資金流入。

2025年諮詢文件的潛在影響

證監會與港交所於2024年12月發佈的諮詢文件中，提出將基石投資者配售比例上限由50%下調至40%的建議，並要求所有基石投資者須在招股書（Prospectus）中披露其與包銷團成員之間是否存在任何形式的「軟美元」安排，包括但不限於研究服務、優先認購權或其他非現金利益。該諮詢期已於2025年3月結束，市場預期新規例將於2025年第四季度或2026年第一季生效。若此建議落實，將直接影響Pre-IPO基金及家族辦公室的投資策略，因為40%的上限將進一步壓縮大型機構在上市前鎖定大額份額的空間。

基石投資者資格認定：從「戰略投資者」到「關連人士」的邊界

獨立第三方與關連人士的區分

港交所PN18第4.3段對基石投資者的資格設有明確門檻：基石投資者必須為獨立第三方，即與發行人、其附屬公司、控股股東、董事及高級管理層，以及保薦人（Sponsor）及包銷團成員不存在任何關連關係。此處的「關連關係」定義涵蓋《主板上市規則》第14A章所界定的關連人士（Connected Persons），包括但不限於持有發行人10%或以上投票權的股東、董事及其緊密聯繫人，以及發行人的附屬公司。

實務中，最常見的合規爭議出現在以下場景：Pre-IPO投資者於上市前12個月內通過私募融資（Private Placement）取得發行人股份，隨後希望在IPO中以基石投資者身份再認購額外股份。根據港交所2023年發佈的《有關基石投資者及現有股東參與首次公開招股的指引》（HKEX-GL85-16），若該Pre-IPO投資者在上市前12個月內已持有發行人5%或以上股份，則會被視為「現有股東」，其在IPO中的基石認購將被視為「現有股東參與」，須遵守更嚴格的披露要求，包括在招股書中披露其Pre-IPO持股成本及數量。

家族辦公室與主權基金的合規路徑

家族辦公室（Family Office）及主權財富基金（Sovereign Wealth Fund）在申請基石投資者資格時，需特別注意「獨立性」的證明。港交所要求基石投資者須提供書面聲明，確認其與發行人及包銷團之間不存在任何協議、安排或諒解，以影響其投資決策的獨立性。對於由同一家族控制的多個投資實體，若其中一個實體已為發行人的現有股東或關連人士，則其他關聯實體在申請基石投資者資格時，須向港交所提交詳細的股權結構圖及控制權分析，證明各實體之間在投資決策上具有獨立性。

2024年，一家總部位於中東的主權基金在參與某生物科技公司IPO基石投資時，因該基金同時持有發行人發行的可換股債券（Convertible Bonds），被港交所要求調整基石認購份額，最終該基金僅獲配原計劃的60%，其餘40%轉入國際配售。此案例顯示，即使主權基金具有官方背景，港交所仍會嚴格審視其與發行人之間的所有金融工具安排。

基石投資者的退出機制與禁售期

PN18第4.4段規定，基石投資者須承諾自上市日期起計至少6個月的禁售期（Lock-up Period），在此期間不得出售或以任何形式轉讓所持股份。此禁售期適用於所有基石投資者，不論其為機構投資者、家族辦公室或個人投資者。2024年，港交所曾就禁售期後處置股份的披露要求進行檢討，並在諮詢文件中建議：若基石投資者在禁售期屆滿後6個月內出售超過其基石持股量的50%，須在出售後3個營業日內向港交所提交書面通知，並在聯交所披露易（HKEXnews）上公告。此建議若落實，將顯著增加基石投資者退出的透明度，但也可能引發市場對「大戶減持」的負面解讀。

基石投資者與國際配售的協調機制：配售比例分配與定價影響

基石訂單與國際配售的優先級

在IPO定價過程中，基石投資者的訂單（Cornerstone Orders）通常享有優先分配權。根據市場慣例，聯席賬簿管理人（Joint Bookrunners）在彙總國際配售訂單後，會先將基石投資者鎖定的份額從全球發售總股數中扣除，剩餘股份才分配予國際配售中的其他機構投資者及高淨值客戶。此機制的直接影響是：基石比例越高，國際配售中其他投資者可獲得的股份就越少，從而推高國際配售的認購倍數（Oversubscription Multiple），間接為上市定價提供支撐。

然而，2025年第一季的市場波動令此機制出現風險。以2025年3月上市的某消費電子公司為例，其基石投資者認購比例原定為38%，但在上市定價前夕，因市場急跌，兩名基石投資者以「市場環境重大變化」為由，要求將認購金額削減20%。最終，該公司被迫將基石比例調低至30%，並將騰出的股份轉入國際配售，導致國際配售認購倍數由原預期的8倍下降至4.5倍，最終發售價亦由招股價範圍的中間偏下調整至下限。此案例凸顯基石投資者「軟承諾」（Soft Commitment）的風險：基石投資者雖簽署了投資協議，但在極端市況下仍可能以合約中的「重大不利變更條款」（Material Adverse Change Clause, MAC）為由調整認購規模。

基石投資者對定價的錨定效應

從定價機制看，基石投資者的存在對IPO定價具有顯著的錨定效應（Anchoring Effect）。根據港交所2024年發佈的《首次公開招股市場回顧》，設有基石投資者的IPO，其最終發售價相對於招股價範圍中位數的平均溢價率為2.3%，而無基石投資者的IPO則為-1.8%（即折價發行）。這意味著，基石投資者的參與通常能為發行人爭取到更接近招股價範圍上端的定價。

但此效應在2025年有所減弱。由於市場波動加劇，機構投資者對基石投資者的「信號作用」（Signaling Effect）持更審慎態度。2025年第一季，設有基石投資者的IPO中，最終發售價低於招股價範圍中位數的比例達到41%，高於2024年全年的33%。原因在於，基石投資者本身亦受制於其內部風險限額，若市場持續下跌，基石投資者可能寧可放棄訂金（通常為認購金額的1%至3%）也不願以高價接貨。

跨市場套利與監管關注點

監管機構對基石投資者與國際配售之間可能存在的跨市場套利行為保持高度關注。證監會於2024年發出的《有關首次公開招股中不當行為的執法重點》通函中，明確指出以下行為可能構成市場失當行為（Market Misconduct）：基石投資者與國際配售投資者之間訂立「回補協議」（Top-up Agreements），即基石投資者同意在禁售期後以預定價格向國際配售投資者出售股份，以規避禁售期限制。證監會強調，此類安排即使以口頭協議形式存在，亦可能觸犯《證券及期貨條例》（Securities and Futures Ordinance, SFO）第XIII部有關虛假交易及操縱市場的條文。

2025年3月，證監會就一宗涉及基石投資者與對沖基金的「庫存股」安排展開調查。該安排中，基石投資者於禁售期內將股份質押予一家對沖基金，對沖基金隨後通過衍生工具（如總回報互換，Total Return Swap）將經濟風險轉移至第三方，實質上實現了禁售期內的「變相減持」。證監會認為此舉可能規避PN18的禁售期規定，並正考慮修訂相關規則，明確禁止基石投資者在禁售期內進行任何形式的股份質押或衍生工具交易。

跨境架構中的基石投資者安排：BVI、開曼與香港的稅務及法律考量

控股公司所在地對基石投資者協議的影響

對於採用紅籌架構（Red Chip Structure）或VIE架構（Variable Interest Entity Structure）上市的內地企業，其控股公司通常註冊於開曼群島（Cayman Islands）或百慕達（Bermuda），而營運實體則位於中國內地。在此架構下，基石投資者協議（Cornerstone Investment Agreement）須受控股公司註冊地的法律管轄，但協議的執行及爭議解決條款通常選擇香港法律及香港國際仲裁中心（HKIAC）仲裁。

2024年，一家以開曼群島為控股公司、業務位於中國內地的醫療器械公司在上市前，其基石投資者協議因未考慮中國內地的外匯管制規定而出現合規問題。該協議約定，基石投資者須在上市定價後3個營業日內將認購資金匯入控股公司指定的香港銀行賬戶。然而，由於該基石投資者為中國內地居民，其資金出境須遵守國家外匯管理局（SAFE）的《個人外匯管理辦法》，導致資金延遲到賬，最終該公司被迫延遲上市日期。此案例提醒CFO：在設計基石投資者協議時，必須明確資金來源及跨境匯款路徑，並在協議中加入「資金到賬條件」（Condition Precedent on Funding）條款。

BVI及開曼架構下的稅務效率

從稅務角度，基石投資者若通過BVI（英屬維爾京群島）或開曼群島的特殊目的公司（Special Purpose Vehicle, SPV）參與認購，可實現資本利得稅的豁免，因為BVI及開曼群島不對境外來源的資本利得徵稅。然而，若基石投資者為香港居民或香港註冊實體，則須注意香港《稅務條例》（Inland Revenue Ordinance, IRO）第14條對「在香港產生或得自香港的利潤」的界定。一般而言，基石投資者通過香港聯交所買賣股份所產生的利潤，若屬於資本性質（Capital in Nature），則無須繳納香港利得稅；但若被稅務局認定為「貿易性質」（Trading in Nature），則須按16.5%的稅率繳稅。

2025年，香港稅務局在《稅務條例釋義及執行指引》第46號（DIPN 46）中，進一步明確了對IPO基石投資者稅務處理的判斷標準：若基石投資者在上市後6個月內（即禁售期屆滿後立即）出售全部持股，稅務局傾向於將其視為貿易行為；若持股時間超過12個月，則可視為資本投資。此指引對Pre-IPO基金及家族辦公室的退出時間規劃具有直接影響。

雙重徵稅協定與預扣稅考量

對於基石投資者為境外機構（如美國、歐洲或中東基金）的情況，需特別關注中國內地與香港之間的雙重徵稅安排（Double Taxation Arrangement, DTA）。若上市主體為中國內地註冊企業（即H股架構），則基石投資者所獲的股息及股份轉讓收益可能須繳納中國內地預扣稅（Withholding Tax）。根據中國國家稅務總局與香港稅務局簽訂的《內地和香港特別行政區關於對所得避免雙重徵稅和防止偷漏稅的安排》，香港居民企業持有H股股份取得的股息，若持股比例達到25%或以上，可享受5%的優惠預扣稅率；否則適用10%的稅率。

2024年，一家美國對沖基金在參與某H股IPO基石投資時，因未及時申請香港稅務居民證明（Certificate of Hong Kong Tax Residency），被中國內地稅務機關按20%的標準稅率徵收預扣稅，導致其實際回報率較預期下降約8個百分點。此案例顯示，基石投資者的稅務規劃須在上市前至少3個月啟動，包括申請稅務居民證明、審閱DTA條款及安排資金匯出路徑。

行動建議：CFO與Pre-IPO投資者的合規清單

• 在設計基石投資者結構時，將配售比例控制在25%至35%之間，以平衡PN18上限要求、公眾持股量規定及指數納入門檻，並預留空間應對2025年諮詢文件中可能下調至40%的新上限。
• 對所有基石投資者進行嚴格的獨立性審查，包括追溯其與發行人、控股股東、董事及包銷團成員之間過去24個月內的所有金融工具安排及非現金利益往來，並要求其出具書面獨立性聲明。
• 在基石投資者協議中加入「資金到賬條件」條款，明確資金來源、跨境匯款路徑及到賬時間表，特別是針對中國內地居民或機構投資者，須確保其資金出境符合SAFE外匯管制規定。
• 為基石投資者制定詳細的稅務規劃時間表，包括在上市前至少3個月申請香港稅務居民證明（如適用），並根據DTA條款評估H股架構下的預扣稅影響。
• 密切關注證監會與港交所就基石投資者禁售期後處置股份的披露要求修訂進度，並在禁售期屆滿前與基石投資者溝通其退出計劃，以評估對股價及市場情緒的潛在影響。