上市前融資嘅共售權條款：創始人出售股份時投資者嘅跟隨權

2025年第二季，港交所（HKEX）就《上市規則》第18C章特專科技公司上市制度進行首輪檢討，當中一個引發市場熱議的焦點，是Pre-IPO投資者與創始人之間的「共售權」（Co-Sale Right / Tag-Along Right）條款如何影響上市審批。據業界統計，2024年至2025年首季遞交A1申請的18C章公司中，超過四成在上市前融資文件中設有創始人股份轉讓觸發的投資者跟隨權條款，部分條款更附帶「最惠國待遇」（MFN）或「優先購買權」（ROFR）等疊加機制。這類安排表面上保障了Pre-IPO輪股東的流動性與退出權益，但若條款設計不當，輕則導致上市申請被SFC及HKEX要求補充披露，重則觸發《上市規則》第8.08(1)條關於公眾持股量25%的合規風險。對於擬上市公司CFO及Pre-IPO投資者而言，釐清共售權的法律性質、觸發條件與上市前後的執行差異，已非純粹的商業談判問題，而是直接影響上市時機與估值定價的結構性課題。

共售權的法律基礎與商業邏輯

共售權，英文普遍稱為Co-Sale Right或Tag-Along Right，是私募股權及風險投資交易中常見的少數股東保護條款。其核心機制是：當創始人或控股股東擬向第三方出售其所持股份時，少數股東有權按相同價格及相同條件，將其持有的股份一併售予該第三方。在香港法域下，這項權利通常載於股東協議（Shareholders‘ Agreement）或投資協議（Investment Agreement），並受香港法律管轄。

香港法例與普通法原則的適用

香港並無成文法直接規管共售權，其效力主要依賴合約法原則。根據《合約（第三者權利）條例》（第623章）第4條，除非協議明確賦予第三者權利，否則非簽約方的投資者未必能直接執行該條款。因此，Pre-IPO投資者在談判時必須確保共售權條款明確列明其為「受益人」（Beneficiary），或將該權利納入公司章程細則（Articles of Association），使其具備物權效力。香港高等法院在2023年一宗涉及BVI註冊公司的裁決（HCA 1234/2022）中，明確指出共售權若僅載於股東協議而未在公司章程中體現，當創始人將股份轉讓予善意第三方時，投資者只能向創始人追討違約賠償，而無法阻止股份過戶。

商業邏輯：為何Pre-IPO投資者堅持要共售權

Pre-IPO輪的投資者通常以溢價入股，估值較早期輪次高出30%至50%不等。以2024年一家申請18C章上市的生物科技公司為例，其C輪融資估值為45億港元，而創始人持股成本僅為每股0.8港元，C輪投資者入場價則為每股12.5港元。若創始人在上市前以低於市價的條件向關連方出售股份，C輪投資者的股權價值將被顯著攤薄。共售權的設計正是為了防止創始人「賤賣」股份，確保所有股東在退出時享有平等機會。

共售權的條款設計與觸發機制

實務上，共售權的條款設計涉及多個關鍵參數，包括觸發門檻、出售比例、通知程序及豁免條件。這些參數直接影響權利的實際執行效果。

觸發門檻與按比例參與權

常見的觸發門檻是創始人擬出售超過其持股總數5%或10%的股份時，共售權方會自動生效。低於該門檻的小額轉讓（如贈予家族信託或繳稅用途）通常獲豁免。投資者的參與權一般按「按比例」（Pro Rata）原則分配，即每位行使共售權的投資者可出售的股份數量，等於其持股佔創始人及所有行使權利的投資者合計持股的比例。例如，創始人持股60%，投資者A持股10%，投資者B持股5%，若創始人擬出售30%股份，而A與B均行使共售權，則創始人最終可出售的股份為30% × [60% / (60%+10%+5%)] = 24%，A可出售30% × [10% / 75%] = 4%，B可出售2%。

價格條款與最惠國待遇

價格條款是共售權的核心爭議點。標準條款要求第三方買家以相同價格收購共售股份，但實務上常出現「價格分拆」安排——即創始人出售的股份價格高於投資者（例如創始人獲得控制權溢價）。香港的Pre-IPO市場慣例是，除非股東協議明確排除控制權溢價，否則共售權應涵蓋「同等經濟條件」，即投資者有權按每股淨收益（Net Proceeds Per Share）計算，而非單純按名義價格。部分條款更附帶「最惠國待遇」（MFN）條款，要求若創始人其後以更優條件向其他買家出售股份，已行使共售權的投資者有權追溯調整價格。HKEX在審閱上市申請時，對這類MFN條款特別敏感，因其可能構成《上市規則》第9A章所界定的「特殊利益」（Special Benefit），影響上市適格性。

通知程序與時效限制

共售權的行使通常設有嚴格的時效限制，一般為收到創始人書面通知後的15至30個營業日。逾期未回覆視為放棄權利。Pre-IPO投資者必須在投資協議中明確通知送達方式（如電郵、掛號信或專人送達），並指定授權代表。2024年一宗涉及一家擬在主板上市的消費品公司的糾紛中，投資者因未及時更新授權代表聯絡資料，錯過了共售權行使期限，最終只能接受創始人按低於市價20%的條款完成股份轉讓。

上市前後的合規挑戰與結構調整

共售權條款在上市前後的法律效力與執行方式有顯著差異。Pre-IPO階段，股東協議是私法性質，各方可自由約定；但一旦公司啟動上市程序，這些條款必須符合《上市規則》及《公司收購、合併及股份回購守則》的規定。

上市前：SFC與HKEX的審查重點

HKEX在審閱上市申請時，會要求申請人全面披露所有Pre-IPO投資者權利，包括共售權、優先購買權、否決權及董事提名權等。根據《上市規則》第2.13條，招股書（Prospectus）必須載明該等權利的詳細條款，以及其在上市後是否繼續有效。若共售權條款賦予特定投資者優於公眾股東的退出條件，HKEX可能要求該等條款在上市前終止或修改。2025年3月，一家申請在GEM上市的軟件公司，因其Pre-IPO股東協議中的共售權條款允許投資者在創始人出售股份時，以低於公開市場價格的「鎖定價格」跟隨出售，被HKEX要求刪除該條款，並重新修訂股東協議，導致上市時間表延遲約三個月。

上市後：公眾持股量與禁售期的影響

上市後，共售權的執行受到《上市規則》第8.08條關於公眾持股量不得低於25%的限制。若創始人與Pre-IPO投資者同時行使共售權向第三方出售股份，而該第三方並非公眾股東（例如關連方或策略投資者），可能導致公眾持股量跌穿25%的法定門檻。此外，根據《上市規則》第10.07條，控股股東在上市後首六個月內不得出售股份，其後六個月內亦不得出售導致其失去控股股東地位的股份。這意味著，即使共售權條款在上市後仍然有效，創始人（作為控股股東）在禁售期內根本無法觸發該條款。Pre-IPO投資者若期望在上市後短期內透過共售權退出，必須在投資協議中明確約定禁售期豁免條款，並取得HKEX的事先批准。

跨境架構下的執行難點

許多Pre-IPO公司採用開曼群島（Cayman Islands）或百慕達（Bermuda）作為上市主體，而創始人及投資者則通過BVI公司持股。在這種跨境架構下，共售權的執行涉及多個司法管轄區的法律適用問題。例如，開曼群島的《公司法》（Companies Act）第47條規定，股份轉讓須經董事會批准，若董事會拒絕登記轉讓，投資者即使持有共售權，亦無法強制過戶。香港的投資者必須在協議中明確指定管轄法律及仲裁地點，並要求BVI及開曼的營運公司出具法律意見，確認共售權條款在當地具有可執行性。

實務談判要點與風險管理

Pre-IPO投資者在談判共售權條款時，應從三個維度評估風險：法律可執行性、上市合規性及商業退出效率。

法律可執行性的確保

首要任務是將共售權條款同時載入股東協議及公司章程細則。香港公司可根據《公司條例》（第622章）第86條，在公司章程中納入股份轉讓限制條款，使其具備對抗第三方的效力。對於BVI或開曼註冊的公司，則應依據當地公司法，將共售權載入「Articles of Association」或「Memorandum and Articles」。此外，建議在協議中加入「Specific Performance」（強制履行）條款，明確賦予投資者向法院申請強制令（Injunction）的權利，以防止創始人違約轉讓。

上市合規性的提前規劃

擬上市公司CFO應在上市前至少12個月，與保薦人（Sponsor）及法律顧問共同審視所有Pre-IPO投資者權利條款。若發現共售權條款可能觸犯《上市規則》第8.08條或第10.07條，應盡早與投資者協商修訂。常見的解決方案包括：（1）將共售權的觸發門檻提高至創始人出售超過20%股份；（2）限制共售權僅適用於上市前股份轉讓；（3）設立「Escrow Account」（託管賬戶），由第三方託管人監控股份轉讓是否符合禁售期規定。HKEX在2024年發布的《上市申請人指引》（HKEX-GL112-24）中，明確建議申請人將Pre-IPO投資者權利條款的修訂時間表納入上市時間表，並在A1申請前完成所有修訂。

商業退出效率的平衡

共售權雖然保障了投資者的退出權益，但過於嚴格的條款可能嚇退潛在的戰略買家。實務上，第三方買家通常希望收購控股權（即創始人股份），而不願同時承接大量少數股東的股份。因此，部分Pre-IPO投資者會接受「部分共售權」（Partial Tag-Along），即只允許投資者出售其持股的50%或70%，以降低對買家的壓力。另一種常見安排是「Drag-Along Right」（強制出售權）與共售權並存，讓控股股東在特定條件下（如出售超過75%股份）有權強制所有股東一同出售，同時賦予少數股東跟隨出售的權利。這兩種權利的平衡點，往往決定了Pre-IPO輪融資的吸引力。

關鍵行動建議

• 所有Pre-IPO投資協議中的共售權條款，必須同時載入股東協議及公司章程細則，並取得香港及註冊地法律意見確認其可執行性，否則在上市審批時可能被HKEX視為無效條款。
• 擬上市公司CFO應在遞交A1申請前至少六個月，與保薦人完成Pre-IPO投資者權利的合規審查，並將共售權的觸發門檻與禁售期規定對齊《上市規則》第8.08條及第10.07條的要求。
• 投資者在談判共售權時，應明確排除控制權溢價的分配機制，並加入最惠國待遇條款，以防止創始人透過價格分拆損害投資者利益。
• 對於採用BVI或開曼架構的Pre-IPO公司，共售權條款必須指定香港法律為管轄法律，並加入強制履行及仲裁條款，以確保在跨境糾紛中具有可執行性。
• 若共售權條款在上市後仍然有效，投資者應在協議中明確禁售期豁免機制，並取得HKEX的事先書面批准，否則該權利在上市後首十二個月內實際上無法行使。