基石投資者嘅資訊權：上市前嘅財務數據同業務更新安排

2025年第二季，港交所（HKEX）接連修訂《上市規則》第18章及第18C章，明確要求申請人在遞交A1申請後，必須向基石投資者（Cornerstone Investors）提供與上市文件「大致相同」的業務更新資料，否則該投資者將被視為非獨立第三方，其認購股份須計入公眾持股量計算。這一變動直接改寫了Pre-IPO輪融資中資訊權（Information Rights）的談判框架。過往，基石投資者依賴「盡職調查豁免」或「重大不利變更（MAC）條款」來獲取非公開數據，但新規要求所有向基石投資者披露的財務數據及業務更新，必須與招股書（Prospectus）內容保持一致，否則該投資者將被視為「關連人士」（Connected Person），其持股將被鎖定12個月，且不得在上市後首六個月內減持。這項政策直接影響了2025年下半年預計上市的超過40家企業，其中至少12家涉及生物科技（18A章）及特專科技（18C章）公司，其基石投資者條款正面臨全面重構。

基石投資者資訊權的監管框架演變

港交所2025年修訂的核心條文

港交所在2025年4月發佈的《上市規則修訂諮詢總結》中，明確修訂了第9.11(37)條及第9A.02條。根據新規，基石投資者在上市前獲得的任何財務數據或業務更新，必須與招股書中披露的內容「實質一致」（Materially Consistent）。若基石投資者獲得了招股書未涵蓋的額外數據，例如管理層預測（Management Forecasts）、未經審計的季度財務報表，或與競爭對手的非公開比較分析，該投資者將被視為「非獨立第三方」，其認購的股份將被納入公眾持股量（Public Float）計算，且須遵守上市後六個月的禁售期（Lock-up Period）。

具體而言，修訂後的《上市規則》第9A.02條規定，基石投資者協議（Cornerstone Investment Agreement）必須包含一項「資訊對稱條款」（Information Symmetry Clause），要求發行人確保所有向基石投資者提供的資料，均已或將在招股書中完整披露。違反此條款的後果包括：基石投資者的認購被視為無效，或發行人須重新提交A1申請，導致上市時間表延遲至少三個月。

與舊制的主要差異

在2025年修訂前，基石投資者通常透過「盡職調查豁免」（Due Diligence Exemption）獲取非公開數據。根據舊制《上市規則》第9.11(37)條，基石投資者若簽署保密協議（NDA），即可在上市前獲得管理層提供的未經審計財務數據、業務計劃更新，甚至與潛在客戶的談判進展。這些數據往往包含招股書未披露的「軟性資訊」（Soft Information），例如管理層對2025年下半年收入增長的內部預測。

新規徹底取消了這項豁免。港交所明確指出，基石投資者與公眾投資者之間不應存在資訊不對稱（Information Asymmetry）。這一立場與美國SEC的Regulation FD（公平披露規則）精神一致，但執行層面更為嚴格：港交所要求所有向基石投資者提供的數據，必須在招股書中「逐項對應」（Item-by-Item Mapping），否則將被視為違規。

實務操作中的關鍵條款設計

資訊權條款的具體撰寫

在2025年新規下，Pre-IPO輪融資的資訊權條款必須重新設計。典型的資訊權條款應包含以下四個層次：

第一層：定義「允許披露資料」（Permitted Disclosed Information）。條款應明確列出基石投資者有權獲得的資料類別，包括：(a) 已刊發的招股書草稿；(b) 已向港交所提交的A1申請文件；(c) 經審計的年度財務報表；(d) 經公司秘書確認與招股書一致的季度業務更新。

第二層：設立「資訊對稱確認機制」（Information Symmetry Confirmation Mechanism）。發行人須在每次向基石投資者提供資料後，由法律顧問（通常為保薦人的律師）出具書面確認，證明該等資料已納入或將納入招股書。條款應規定，若法律顧問無法出具確認，基石投資者有權終止認購協議。

第三層：違約後果條款（Consequences of Breach）。若發行人違反資訊對稱義務，基石投資者有權：(a) 終止認購協議；或 (b) 要求發行人以認購價加年化8%的利息回購股份。此條款在2025年修訂後的市場實踐中已成為標準配置。

第四層：MAC條款的調整。傳統的「重大不利變更」（Material Adverse Change）條款通常允許基石投資者在上市前發生重大事件時退出。但新規要求，MAC條款的觸發條件必須與招股書中的風險因素（Risk Factors）保持一致。若基石投資者基於非公開信息判斷MAC已發生，則該退出行為可能被視為內幕交易（Insider Dealing），違反《證券及期貨條例》（SFO）第270條。

保薦人與法律顧問的角色

在2025年新規下，保薦人（Sponsor）的責任顯著加重。根據《上市規則》第3A.02條，保薦人須確保所有向基石投資者提供的資料，均經過其審閱並確認與招股書一致。這意味著保薦人必須建立一個「資訊流管理系統」（Information Flow Management System），記錄所有與基石投資者的溝通內容，並保存至少七年。

實務中，保薦人通常要求發行人設立一個「虛擬資料室」（Virtual Data Room, VDR），所有向基石投資者提供的資料均須通過VDR傳輸，並由保薦人的律師監控。任何未經VDR傳輸的資料，均被視為違規。這一做法在2025年上半年已成為行業標準，特別是在生物科技及特專科技公司的上市項目中。

跨司法管轄區的結構性考量

開曼群島（Cayman Islands）與百慕達（Bermuda）架構的影響

對於在開曼群島或百慕達註冊的上市主體，基石投資者的資訊權條款須同時符合當地公司法及港交所規則。開曼群島《公司法》（Companies Act）第54條規定，公司董事有權決定是否向股東提供非公開信息。但在港交所新規下，若基石投資者非公司股東（僅為認購方），則董事不能向其實施「選擇性披露」（Selective Disclosure）。

實務中，法律顧問通常建議在基石投資者協議中加入一項「開曼法律管轄條款」，明確協議受開曼群島法律管轄，但資訊對稱義務須遵守港交所規則。若發生衝突，則以港交所規則為準。這一條款在2025年已成為標準格式。

中國內地VIE架構的特殊處理

對於採用VIE（Variable Interest Entity）架構的內地企業，基石投資者的資訊權條款更為複雜。根據中國證監會（CSRC）2023年發佈的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》，VIE架構的申請人須在招股書中披露VIE協議的詳細內容，包括利潤轉移機制、控制權安排及潛在風險。

在港交所新規下，基石投資者若獲得VIE架構下的未公開信息，例如與WFOE（外商獨資企業）之間的非公開協議條款，將被視為違反資訊對稱義務。因此，法律顧問通常建議在基石投資者協議中明確排除任何與VIE架構相關的非公開信息，並要求基石投資者僅依賴招股書中的披露。

2025-2026年市場實踐與風險管理

典型違規案例與後果

2025年第三季，一家擬在主板上市的醫療器械公司（18A章）因違反資訊對稱義務而被港交所拒絕上市。該公司向基石投資者提供了未經審計的2025年上半年財務數據，其中包括一項高於市場預期的收入增長預測。由於該預測未在招股書中披露，港交所裁定該基石投資者為非獨立第三方，其認購的3.2億港元股份須計入公眾持股量，導致公眾持股量不足25%，上市申請被退回。

該案例的直接後果包括：(a) 發行人須重新提交A1申請，上市時間表延遲六個月；(b) 保薦人被罰款500萬港元；(c) 基石投資者根據協議條款，要求發行人以認購價加年化8%的利息回購股份，總成本約3.5億港元。

避險策略與最佳實踐

為避免類似風險，2025年下半年市場已形成三項最佳實踐：

第一，發行人應在Pre-IPO輪融資階段，即與所有潛在基石投資者簽署「資訊對稱確認書」（Information Symmetry Confirmation Letter），明確其僅能獲得與招股書一致的資料。該確認書須由保薦人的律師見證。

第二，發行人應建立「資訊分級制度」（Information Classification System），將所有資料分為三類：(a) 公開資料（Public Information），可向所有投資者提供；(b) 招股書資料（Prospectus Information），僅可向基石投資者提供；(c) 非公開資料（Non-Public Information），不得向任何投資者提供。

第三，發行人應在基石投資者協議中加入「自動終止條款」（Automatic Termination Clause），若港交所或SFC認定資訊對稱義務被違反，協議自動終止，且發行人無需承擔賠償責任。

具體建議

• 所有Pre-IPO輪融資的基石投資者協議，必須在2025年修訂後的《上市規則》第9A.02條框架下起草，並由保薦人的律師逐項審閱。
• 發行人應在遞交A1申請前，完成所有基石投資者的資訊對稱確認程序，確保任何向基石投資者提供的資料均已納入招股書草稿。
• 對於採用VIE架構的企業，須在基石投資者協議中明確排除任何與VIE協議相關的非公開信息，並要求法律顧問出具合規意見。
• 保薦人應建立完整的資訊流管理系統，記錄所有與基石投資者的溝通，並保存至少七年，以備港交所或SFC查閱。
• 若基石投資者基於非公開信息要求行使MAC條款退出，發行人應立即暫停該退出程序，並諮詢法律顧問是否構成潛在的內幕交易風險。