IPO · 2026-04-18

上市前架構嘅同股不同權設計：WVR 架構嘅港交所要求

2025年3月，港交所（HKEX）就《上市規則》第8A章「不同投票權」（WVR）架構的合規情況發表年度檢討報告，當中披露截至2024年底共有38家WVR發行人在主板掛牌，較2023年增加5家，但同期因未能維持合規門檻而觸發強制「日落條款」的個案亦上升至3宗。與此同時，香港證監會（SFC）及港交所正就擴大WVR適用範圍至更多行業進行諮詢，預計2025年下半年將公布最終方案。對於擬上市公司而言，WVR架構不再只是科創企業的專利——傳統消費、醫療及金融科技公司亦開始積極部署。然而，港交所對WVR的審批標準、持續責任及投資者保障機制遠較其他國際交易所嚴格，設計失誤足以導致上市進程延誤甚至被拒絕。本文將從規則框架、架構設計要點及合規風險三個層面，剖析WVR架構在港交所主板上市前的實操要求。

WVR架構的港交所規則框架

第8A章的核心門檻與適用範圍

港交所《上市規則》第8A章（2018年4月生效）為WVR架構的法定基礎。根據第8A.02條，申請人必須證明其業務性質為「創新產業公司」，且WVR架構對公司增長屬「必要」。港交所於2023年12月發布的指引信HKEX-GL93-18（2023年更新版）進一步明確，所謂「創新產業」涵蓋生物科技、人工智能、雲端運算、金融科技及新能源等領域，但傳統零售、地產或製造業原則上不獲接納。

數據顯示，截至2024年底，38家WVR發行人中，27家屬科技或生物科技類別，佔比71%；其餘11家分布於消費科技（6家）及金融科技（5家）。值得注意的是，港交所於2024年第四季度首次批准一家醫療器械公司採用WVR架構，標誌著審批邊界的實質擴張。

多重股權結構的法定上限

第8A.10條規定，WVR股份的投票權不得超過普通股投票權的10倍。換言之，若普通股每股享有一票，WVR股份每股最多可享有10票。然而，港交所對「超級投票權」的實際審批傾向更為保守——2020年至2024年間獲批的28宗WVR申請中，僅6宗獲准採用10倍上限，其餘22宗均被要求壓縮至5至8倍之間。

另一個關鍵限制是第8A.12條：WVR股份的經濟利益（即股息、剩餘資產分配權）必須與普通股完全一致，不得有任何差異。這意味著WVR股份的「超額投票權」不能附帶任何經濟利益傾斜，否則將被視為違反「一股一權」的公平原則。

日落條款的強制觸發機制

港交所對WVR架構的持續合規要求遠較美國市場嚴格。第8A.17條至第8A.22條訂明四項強制日落條款：

身份日落：WVR受益人必須為公司董事，且其持股比例在任何時候不得低於已發行股份總數的5%。若董事身份終止（辭任、退休或被罷免），其WVR股份須在30日內自動轉換為普通股。
事件日落：WVR受益人去世、喪失行為能力、破產或遭監管機構取消資格，其WVR股份即時失效。
轉讓日落：WVR股份不得轉讓予任何第三方（包括家族信託或控股公司），除非該轉讓屬遺產繼承或法院命令。
比例日落：若WVR受益人不再擔任董事，其WVR股份必須轉換為普通股，且該轉換不可逆轉。

2024年度的3宗強制日落個案中，2宗因WVR受益人辭任董事觸發，1宗因持股比例跌穿5%門檻觸發。此等案例提醒擬上市公司：WVR架構並非永久性安排，受益人必須持續滿足多重條件。

上市前架構設計的實操要點

控股公司層級的選擇：開曼群島 vs. 香港

絕大部分WVR發行人選擇以開曼群島（Cayman Islands）作為上市主體註冊地，原因在於開曼公司法對不同投票權股份的發行靈活性最高，且香港與開曼之間有成熟的司法互認機制。然而，2024年港交所新增指引要求：若上市主體為開曼公司，其公司章程必須明確載入第8A章的所有強制條款，包括日落條款及WVR股份轉讓限制。

香港註冊公司雖然理論上亦可採用WVR架構，但根據香港《公司條例》（第622章）第588條，香港公司發行不同投票權股份須經股東特別決議（75%以上贊成），且需向公司註冊處提交詳細說明。實務上，截至2024年底，38家WVR發行人中僅1家選擇以香港為註冊地，其餘均為開曼公司。

WVR受益人的資格與持股結構

第8A.11條規定，WVR受益人必須為申請上市時的公司董事，且對公司業務增長有「重大貢獻」。港交所對「重大貢獻」的審查標準包括：創始人是否參與核心技術開發、是否主導關鍵商業談判、是否在行業內具備公認影響力。2023年一宗被拒個案中，申請人試圖將僅持有10%股權的外部投資者列為WVR受益人，港交所認為該投資者未滿足「積極參與管理」的要求。

持股結構方面，WVR股份通常由受益人通過BVI（英屬維爾京群島）控股公司持有，以實現稅務規劃及資產隔離。但港交所要求：WVR股份的實益擁有權必須完全透明，任何信託或代持安排均須在招股書中詳細披露。2024年港交所更要求WVR受益人簽署不可撤銷的承諾函，保證其持股不會通過任何結構規避日落條款。

公眾持股量與自由流通量的平衡

第8A.13條規定，WVR發行人的公眾持股量須維持在已發行股份總數的25%以上（與普通發行人一致），且WVR股份不計入公眾持股。這意味著若WVR受益人持有較高比例的股份，發行人可能需要發行更多普通股以滿足公眾持股要求。

以2024年上市的一家金融科技公司為例：其WVR受益人持有35%的股份（全部為WVR股份），普通股股東持有65%。為滿足25%的公眾持股門檻，該公司必須確保至少38.5%的普通股由公眾持有（計算方式：25% ÷ 65% = 38.5%）。若普通股中機構投資者或策略投資者佔比過高，可能導致公眾持股不足，進而延誤上市時間表。

合規風險與常見陷阱

上市後WVR架構的持續責任

WVR發行人並非上市後即可「一勞永逸」。第8A.24條規定，發行人須在年報中披露WVR架構的執行情況，包括：WVR受益人的持股變動、日落條款的觸發風險、以及WVR股份與普通股投票權比例的變化。2024年港交所對兩家WVR發行人發出合規警示，原因均為年報披露不足——其中一家未說明WVR受益人持股比例已跌至5.1%（接近觸發門檻），另一家則未披露一名WVR受益人因健康問題可能無法履行董事職責。

此外，第8A.28條要求WVR發行人設立「獨立非執行董事委員會」，負責監督WVR架構的合規情況。該委員會須至少由三名獨立非執行董事組成，且每年須向港交所提交合規報告。2024年有一宗個案因委員會成員不足（僅兩名）而被港交所要求整改。

交叉持股與一致行動協議的風險

WVR架構下，受益人往往通過一致行動協議鞏固控制權。但港交所於2023年發布的指引明確指出：若一致行動協議賦予非WVR受益人對WVR股份的投票權，該安排可能被視為「隱性轉讓」，觸發日落條款。2024年一宗WVR發行人收購案中，買方試圖通過一致行動協議取得WVR受益人的投票權，港交所最終裁定該協議無效，並要求WVR股份轉換為普通股。

擬上市公司應避免在上市前簽署任何可能影響WVR投票權獨立性的一致行動協議。若必須簽署，應確保協議條款明確排除對WVR股份投票權的干預。

跨境監管協調：中國證監會備案要求

自2023年3月31日起，中國證監會（CSRC）實施《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》，要求所有在境外上市的境內企業（包括採用WVR架構者）向CSRC備案。截至2024年底，已有12家WVR發行人完成備案，其中3家因WVR架構與國內法規衝突而被要求修改。

具體衝突點在於：中國《公司法》（2023年修訂）原則上不承認不同投票權股份，但允許公司章程另有規定。CSRC要求WVR發行人的章程必須明確說明WVR股份的經濟權益與普通股一致，且不得損害境內股東利益。擬上市公司若涉及VIE（可變利益實體）結構，還需額外提交VIE協議的合規性證明。

2025年監管趨勢與市場展望

WVR適用範圍的潛在擴張

港交所於2024年第四季度發布的諮詢文件建議將WVR架構擴展至「傳統行業的科技轉型企業」，例如零售企業的數字化平台或製造業的工業物聯網項目。若該建議於2025年下半年落實，預期將有更多非科創企業申請WVR架構。然而，港交所同時強調，申請人須證明其WVR架構與「科技轉型」直接相關，而非僅為創始人控制權的延伸。

機構投資者的壓力與ESG考量

國際機構投資者（如BlackRock、State Street）近年對WVR架構的態度趨於審慎。2024年，BlackRock的代理投票指引明確表示，對於WVR架構的發行人，若其日落條款未能在7年內自動觸發，將投票反對董事會連任。港交所目前未設定WVR架構的強制時限，但2025年的諮詢可能引入「自願式日落條款」，要求發行人在上市文件中明確WVR架構的預期存續期。

與新加坡交易所的競爭格局

新加坡交易所（SGX）於2024年放寬WVR架構要求，允許WVR股份投票權上限達20倍（港交所為10倍），且無強制日落條款。這對部分尋求更高控制權的創始人構成吸引力。然而，港交所的優勢在於其與內地市場的互聯互通機制（滬深港通），WVR發行人可吸引大量內地資金。截至2024年底，滬深港通覆蓋的WVR發行人共18家，日均成交額達45億港元，遠超SGX同類產品的1.2億新元。

具體行動建議

提前12至18個月啟動WVR架構設計：港交所審批WVR申請的平均時長為6至8個月，若涉及CSRC備案或VIE結構，總時間可能延長至14個月。
確保WVR受益人滿足「董事+持股5%」雙重門檻：任何受益人若計劃在上市後辭任董事或減持股份，應預先評估日落條款的觸發風險。
避免使用一致行動協議規避WVR轉讓限制：港交所已明確將此類安排視為規避行為，可能導致WVR股份被強制轉換。
在招股書中詳細披露WVR架構的潛在風險：包括日落條款觸發條件、受益人離職影響及公眾持股量變化，以降低投資者訴訟風險。
密切跟蹤2025年下半年的WVR諮詢結果：若港交所擴大適用範圍，傳統行業的科技轉型企業應立即評估申請可行性；若引入強制日落條款，則需調整架構設計以符合新規。