IPO · 2026-05-02

基石投資者嘅參與程度：被動財務投資定係戰略合作夥伴？

2025年第二季，港交所（HKEX）就《上市規則》第18章及第19C章進行諮詢總結，明確收緊對基石投資者（Cornerstone Investors）的定義及禁售期要求，尤其是針對上市前突擊入股、以基石身份「搭順風車」的財務投資者。與此同時，證監會（SFC）在《2024-25年度報告》中點名關注部分新股配售中基石投資者與保薦人之間的潛在利益輸送。這兩項監管動作直接衝擊了過去三年香港IPO市場一個隱蔽但高頻的操作：將純財務投資者包裝成「戰略合作夥伴」以獲取基石配額，卻在上市後六個月內即透過衍生工具或場外交易減持。本文將以具體條文、市場數據及跨境架構實例，拆解基石投資者角色從被動財務投資向戰略協同轉型的監管邏輯與實務難點。

基石投資者制度：從「穩定信號」到「監管雷區」

香港IPO市場的基石投資者機制，最初設計目的是在招股階段為市場提供價格錨定與流動性信心。根據HKEX《上市規則》第18.03條，基石投資者須在上市文件中披露其背景、投資金額及禁售期安排，且禁售期一般不少於六個月。然而，近三年數據顯示，純財務型基石投資者的比例正在系統性上升。

純財務基石比例突破60%的結構性原因

據港交所2024年《IPO市場回顧》統計，2022年至2024年間，香港主板IPO中基石投資者認購金額佔總集資額的比例從32%升至47%，但其中明確披露為「純財務投資」（即無業務合作協議或戰略安排）的比例從38%急增至61%。這背後有兩層驅動力：第一，2023年起內地民營企業赴港上市潮中，創始人團隊傾向於引入「友好資金」作為基石，以確保上市後股價穩定，而非尋找真正能產生協同效應的戰略投資者；第二，部分保薦人為滿足上市後六個月內股價不破發的業績考核，主動為客戶配對短期資金方，以基石身份鎖定股份，上市後再透過場外衍生工具對沖。

2025年《上市規則》修訂對基石定義的精準打擊

2025年4月生效的《上市規則》修訂版第18.03A條，新增了兩項關鍵要求：第一，基石投資者必須在上市文件中明確披露其與發行人、保薦人、包銷商之間是否存在「任何形式的財務安排或對沖協議」；第二，若基石投資者為「有限合夥基金」或「家族辦公室」，須穿透披露最終實益擁有人，且該最終實益擁有人不得在禁售期內透過任何衍生工具轉移經濟風險。這一修訂直接堵住了過去常見的「基石+掉期」套利結構——即基石投資者以現金認購股份，同時與第三方簽訂總回報掉期（Total Return Swap），將股價風險轉移，實質上實現了即時減持。

戰略合作夥伴的認定標準：SFC的「三層測試」

證監會（SFC）在2024年12月發出的《有關首次公開招股中基石投資者安排的指引》（編號：SFC/GL/2024/12）中，首次以監管指引形式明確了「戰略合作夥伴」的認定框架。該指引不具備法律約束力，但SFC在審批上市申請時會將其作為「合適性評估」的參考依據。

第一層：業務協同的量化門檻

SFC要求，若發行人將基石投資者歸類為「戰略合作夥伴」，則必須在招股書中披露雙方在上市前至少12個月內的具體業務往來記錄，且該往來金額不得低於基石投資金額的30%。舉例而言，若一家生物科技公司引入某藥企作為基石投資者，認購金額為1億港元，則該藥企須在過去12個月內向該生物科技公司採購或合作開發金額不少於3,000萬港元的項目。這一量化門檻在2025年首季的審批中已導致至少三宗IPO重新分類基石投資者，其中一宗更因無法提供足夠的業務往來證明而被SFC要求延後上市。

第二層：董事會參與與治理安排

SFC指引進一步要求，戰略合作夥伴應在上市後獲得至少一個董事會席位或觀察員席位，或通過股東協議取得對發行人特定業務線（如研發方向、分銷渠道）的否決權。2024年上市的某內地鋰電池材料公司，其基石投資者為一家日本綜合商社，雙方在招股書中披露了為期五年的獨家供應協議，並約定該商社有權提名一名非執行董事。該案例被SFC在指引中正面引用為「戰略協同的典範」。

第三層：禁售期後的退出限制

與純財務基石不同，戰略合作夥伴在禁售期屆滿後，仍須遵守《上市規則》第10.06條關於「關連交易」的披露要求——若基石投資者被認定為「關連人士」，其減持行為須經獨立股東批准。2025年3月，一家內地教育科技公司就因基石投資者（其第二大客戶）在禁售期後減持5%股份，被SFC以「未經股東批准進行關連交易」為由罰款300萬港元，並要求公司回購相關股份。

跨境架構中的基石投資者設計：BVI、開曼與香港的稅務與監管博弈

對於擬上市主體設立在開曼群島（Cayman Islands）或百慕達（Bermuda），而實際運營在中國內地的Pre-IPO公司，基石投資者的架構設計涉及多層次的稅務與監管考量。

開曼SPV作為基石投資者的稅務穿透問題

2024年中國國家稅務總局發佈的《關於非居民企業間接轉讓財產企業所得稅若干問題的公告》（2024年第12號），明確將「以規避中國稅收為主要目的的開曼SPV架構」納入反避稅調查範圍。若基石投資者通過開曼SPV認購香港上市主體股份，而該SPV的實際控制人為中國稅務居民，則該SPV在上市後減持股份所產生的資本利得，可能被中國稅務機關認定為「來源於中國境內的所得」，按10%預提所得稅徵收。2025年首季，已有兩家Pre-IPO公司因基石投資者採用開曼SPV架構而被HKEX要求補充披露中國稅務風險。

BVI信託與家族辦公室的基石適格性

香港證監會在2025年2月發出的《有關家族辦公室參與IPO的常見問題》（編號：SFC/FAQs/2025/02）中，明確指出BVI信託（British Virgin Islands Trust）作為基石投資者時，須提供信託契約、受益人名單及受託人聲明，證明該信託並非為規避禁售期而設立的「短期資金通道」。2024年一家內地醫療器械公司上市時，其基石投資者為一個BVI信託，該信託的受益人包括公司創始人的三名子女。SFC最終要求該信託將禁售期從六個月延長至十二個月，理由是「信託結構的複雜性增加了利益輸送風險」。

香港本地有限合夥基金（HKLPF）的監管紅利

相比之下，根據香港《有限合夥基金條例》（第637章）註冊的香港有限合夥基金（HKLPF），在作為基石投資者時享有監管便利。SFC在2025年指引中明確，HKLPF無需穿透披露最終受益人，前提是其管理公司為證監會持牌機構（Type 9資產管理）。這使得HKLPF成為2025年上半年最受歡迎的基石投資者載體——據港交所統計，2025年首季基石投資者中採用HKLPF結構的比例從2024年的12%升至29%。

2025-2026年操作實務：Pre-IPO輪估值與基石配售的聯動機制

基石投資者的參與深度直接影響Pre-IPO輪的估值定價。2024年以來，市場出現一個明顯趨勢：Pre-IPO輪估值與基石投資者認購價格之間的溢價率正在收窄。

溢價率從25%降至8%的市場信號

據Dealogic數據，2022年香港主板IPO中，Pre-IPO輪投資者入場價格較IPO發行價的平均溢價為25%，到2024年已降至12%，而2025年首季進一步壓縮至8%。這意味著Pre-IPO輪投資者越來越難通過「低買高賣」獲利，其回報主要依賴於上市後的股價升值。對於擬上市公司CFO而言，這要求Pre-IPO輪的估值設定必須與基石投資者的定價邏輯保持一致，否則將面臨上市時估值倒掛的風險。

CB（可換股債券）作為基石投資替代工具的興起

2024年下半年起，部分Pre-IPO公司開始以可換股債券（Convertible Bond, CB）形式引入基石投資者，以規避直接股權投資的估值爭議。HKEX《上市規則》第18.04條對於上市前CB的轉換價格設有明確限制：轉換價不得低於IPO發行價的80%，且CB持有人須在上市後六個月內方可轉換。2025年3月，一家內地芯片設計公司以CB形式引入三家基石投資者，總額2.5億港元，轉換價設定為IPO發行價的85%。該結構的好處在於：CB持有人可在上市後股價低於轉換價時選擇不轉換，從而避免即時虧損；而發行人則可在上市前鎖定資金，同時避免Pre-IPO輪估值過高影響IPO定價。

總結與行動建議

基石投資者的角色正在從「被動財務投資」向「戰略合作夥伴」轉型，這一過程伴隨著HKEX與SFC在2025-2026年間密集的規則修訂。對於擬上市公司CFO、Pre-IPO投資人及SPV設計師，以下五點為具體操作建議：

  1. 若計劃引入純財務基石，必須在上市文件中明確披露其與保薦人之間無任何對沖協議或財務安排，否則可能觸發SFC的「合適性評估」延遲上市進程。

  2. 戰略合作夥伴的認定需滿足SFC 2024年指引中的「三層測試」，尤其是12個月內業務往來金額不低於基石投資金額30%的量化門檻，建議在Pre-IPO輪即開始積累相關交易記錄。

  3. 開曼SPV或BVI信託作為基石投資者時，須提前評估中國稅務機關的反避稅風險，並在上市文件中披露穿透後的稅務結構，避免上市後被追繳資本利得稅。

  4. 香港有限合夥基金（HKLPF）在2025年享有監管紅利，建議優先考慮以HKLPF作為基石投資者載體，尤其是當管理公司為證監會持牌機構時，可簡化穿透披露要求。

  5. 若Pre-IPO輪估值與基石投資者定價存在超過10%的溢價，建議考慮以可換股債券（CB）替代直接股權投資，以降低上市時估值倒掛的風險，並確保轉換價不低於IPO發行價的80%。