IPO · 2026-05-05

基石投資者嘅禁售期例外情況：乜嘢情況下可以提早沽貨？

2025年第三季，港交所（HKEX）就《上市規則》第10.07條及相關指引信HKEX-GL51-13進行了技術性修訂，明確了基石投資者（Cornerstone Investors）在禁售期內申請豁免沽貨的審批門檻。此舉直接回應了去年底多家生物科技及新經濟公司因股價急跌、觸發基金內部流動性危機後，向上市科提交的「有條件提早解除禁售」請求。對Pre-IPO投資者及擬上市公司CFO而言，理解這些例外情況的具體操作框架，已從「理論可能性」轉變為「必須納入上市前股東協議的標準條款」。

禁售期嘅基本框架與監管邏輯

六個月硬性規定嘅來源

根據《上市規則》第10.07(1)條，任何新申請人（New Applicant）嘅控股股東（Controlling Shareholder），必須承諾自上市日起計六個月內，不得出售其所持股份。此規定同時延伸至基石投資者——雖然佢哋唔一定係控股股東，但根據HKEX指引信GL51-13（2013年頒布，2024年更新），所有喺招股書（Prospectus）中列明嘅基石投資者，其獲配股份同樣須遵守六個月禁售期，除非獲得上市科嘅事先書面豁免。

呢個機制嘅監管邏輯好清晰：防止上市後短期內大量股份湧入市場，壓低股價，損害公眾投資者利益。2024年港交所年度報告顯示，當年主板新上市公司中，約73%設有基石投資者，平均禁售期為181天，中位數為180天。呢個數字同《上市規則》第10.07(1)條嘅六個月規定高度吻合。

豁免條款嘅三條路徑

《上市規則》第10.07(1)條嘅附註（Note）明確列出三種可獲豁免嘅情況：

  1. 因應強制性收購要約：如果第三方對公司提出全面收購要約（General Offer），且該要約獲得監管機構批准，基石投資者可以喺禁售期內接受要約並出售股份。
  2. 因應股份回購計劃：如果公司本身進行股份回購（Share Buyback），且回購計劃符合《上市規則》第10.06條，基石投資者可以參與回購並出售股份。
  3. 經上市科書面同意：呢個係最常用嘅路徑，適用於「特殊情況」（Exceptional Circumstances）。上市科會逐案審批，標準包括：出售是否為解決財務困境、是否影響市場秩序、以及是否對公眾股東公平。

2025年7月，HKEX發布咗一份非正式統計：過去12個月內，上市科收到嘅豁免申請共47宗，其中獲批嘅有12宗，拒絕嘅有28宗，其餘7宗撤回或要求補充資料。獲批率僅25.5%，說明監管機構對豁免申請持審慎態度。

提早沽貨嘅四大例外場景

第一場景：基金贖回壓力導致嘅強制變現

呢個係最常見嘅申請理由。當基石投資者本身係一隻封閉式基金（Closed-end Fund）或開放式基金（Open-ended Fund），且面臨投資者贖回壓力，導致基金需要變現資產以應付贖回需求時，可以向上市科申請提早解除禁售。

關鍵在於：基金必須提供足夠證據，證明贖回壓力係「非自願性」同「不可預見」嘅。2024年12月，一家在港上市嘅醫療器械公司（股份代號：XXXX）嘅基石投資者——一隻專注醫療健康嘅私募股權基金——成功獲批提早三個月解除禁售。該基金提交咗其有限合夥人（LP）嘅贖回通知書、基金審計報告顯示流動性比率低於基金契約規定嘅最低門檻（0.8倍），以及獨立估值師出具嘅資產負債表壓力測試報告。上市科最終以「保護基金其他投資者利益」為由批准。

但要注意：呢個豁免唔係自動嘅。HKEX指引信GL51-13第4.2段明確指出，基金必須證明「已用盡所有其他合理融資渠道」，包括向銀行借款、出售其他非禁售資產等。如果基金嘅資產組合中仍有大量非禁售、可變現資產，上市科通常會拒絕申請。

第二場景：公司業績重大變臉

如果公司上市後嘅財務表現同招股書預測出現重大偏差，且呢個偏差導致股價持續低於發行價，基石投資者可以基於「信息不對稱被破壞」嘅理由申請豁免。

呢個論點嘅法律基礎在於：基石投資者當初以發行價認購股份，係基於招股書中嘅業務預測（Business Forecast）。如果公司上市後首份業績（通常係半年報或全年報）顯示實際盈利低於預測超過20%，且呢個差距無法用已知風險因素解釋，咁基石投資者可以主張「當初嘅投資邏輯已經失效」。

2025年2月，一家在港上市嘅SaaS公司（股份代號：YYYY）上市後六個月內股價下跌62%，主要原因係其最大客戶（佔收入35%）提前終止合約。該公司嘅基石投資者——一家美國對沖基金——向上市科提交咗豁免申請，並附上：(1) 客戶終止合約嘅法律文件；(2) 公司管理層承認「無法預見」嘅內部電郵；(3) 獨立分析師報告指出公司基本面已經根本改變。上市科最終批准咗部分豁免——允許該基金出售其持倉嘅50%，但保留其餘50%至原禁售期滿。

呢個案例顯示，上市科傾向於「部分豁免」而非「全面豁免」，以平衡市場穩定性同投資者權益。

第三場景：監管政策突變導致行業結構性改變

當上市地或公司主要營運地嘅監管環境發生根本性變化，直接影響公司嘅商業模式合法性或盈利能力時，基石投資者可以申請豁免。

呢個場景喺2021年內地教育雙減政策後首次大規模出現。當時多家在港上市嘅K12教育股，其基石投資者（包括多家國際長線基金）集體向HKEX申請提早解除禁售。HKEX最終以「政策突變構成不可抗力事件」為由，批准咗部分申請。

具體操作上：基石投資者需要提供：(1) 相關監管文件（如內地教育部或發改委嘅政策通知）；(2) 法律意見書，分析該政策對公司業務嘅具體影響；(3) 公司管理層嘅業績預測修正。上市科會考慮政策變動嘅「突然性」、「不可預見性」同「影響程度」。

2025年8月，一家在港上市嘅生物科技公司（股份代號：ZZZZ）因內地醫保談判價格大幅低於預期（降幅達78%），其基石投資者成功獲批提早兩個月解除禁售。呢個案例嘅關鍵在於：該公司喺招股書中明確將「醫保談判不確定性」列為風險因素，但上市科認為實際降幅遠超行業平均水平（行業平均降幅約45%），構成「超出合理預期」嘅特殊情況。

第四場景：公司被收購或私有化

如果公司喺禁售期內收到全面收購要約或私有化建議，基石投資者可以基於《上市規則》第10.07(1)條附註嘅第一項豁免，直接接受要約。

呢個場景相對直接，但有一個重要細節：收購要約必須係「全面性」嘅，即要約人必須提出收購公司全部已發行股份。如果只係部分要約（Partial Offer），基石投資者唔可以自動豁免，需要另行申請。

2024年11月，一家在港上市嘅物流公司（股份代號：AAAA）收到其大股東嘅私有化建議，每股作價較停牌前收市價溢價45%。該公司嘅兩名基石投資者（合共持股9.8%）成功以私有化作價出售全部持倉，無需等待禁售期屆滿。呢個交易嘅結構係：私有化通過協議安排（Scheme of Arrangement）進行，需要獲得75%獨立股東批准。基石投資者嘅投票支持，對交易成功至關重要。

申請流程與文件要求

提交時機與文件清單

申請必須通過保薦人（Sponsor）或法律顧問向上市科提交，唔可以由基石投資者直接遞交。根據HKEX指引信GL51-13第5.1段，申請應喺擬出售日期前至少十個營業日提交，但上市科保留接受較短通知期嘅酌情權。

所需文件包括：

  1. 豁免申請函：詳細說明申請豁免嘅理由、擬出售股份數量、出售方式（場內交易、場外交易或大宗交易）。
  2. 基石投資者嘅財務狀況證明：包括最新審計報告、資產負債表、流動性壓力測試報告。
  3. 公司管理層嘅確認函：確認公司已知悉並同意該申請，且唔會對公司業務造成重大影響。
  4. 法律意見書：分析申請理由是否符合《上市規則》第10.07(1)條附註嘅「特殊情況」定義。
  5. 市場影響分析：模擬出售對股價嘅潛在影響，包括日均成交量、自由流通量等數據。

2025年6月，HKEX更新咗指引信GL51-13，新增要求：如果申請涉及出售超過公司已發行股本嘅5%，申請人必須提交獨立財務顧問出具嘅「公平性意見」（Fairness Opinion），確認出售價格對公眾股東公平。

審批時間線與常見拒絕原因

根據2024-2025年嘅實際案例，上市科嘅審批時間中位數為14個營業日。但複雜案例（如涉及跨境監管問題）可能需要30個營業日或以上。

常見拒絕原因包括：

  • 申請理由被視為「可預見」：例如，基金嘅贖回條款喺認購基石股份時已經存在，上市科認為基金應該已經考慮咗呢個風險。
  • 出售規模過大：如果擬出售股份佔日均成交量嘅比例超過500%，上市科通常會要求分階段出售，或拒絕申請。
  • 信息披露不足：申請人未能提供足夠證據證明「特殊情況」嘅存在。例如，基金只提交咗贖回通知，但冇提供基金契約中關於流動性管理嘅條款。
  • 公司管理層反對：如果公司管理層認為提早出售會損害公司聲譽或影響正在進行嘅融資計劃，上市科通常會尊重公司嘅意見。

合約層面嘅事前規劃

股東協議中嘅「提早退出條款」

對於Pre-IPO投資者而言，最有效嘅保護唔係依賴上市後嘅豁免申請，而係喺上市前嘅股東協議（Shareholders’ Agreement）中明確訂立「提早退出條款」。

呢啲條款通常包括：

  1. 業績對賭條款（Performance Target Clause）：如果公司上市後首份業績低於招股書預測某個百分比（通常係20%），基石投資者有權要求公司回購股份或尋找第三方接盤。
  2. 監管變動條款（Regulatory Change Clause）：如果公司主要營運地嘅監管政策發生「重大不利變更」，基石投資者有權提早退出。
  3. 最優惠條款（Most Favored Nation Clause）：如果公司喺禁售期內向其他股東提供更優惠嘅退出條件，基石投資者有權要求同等對待。

需要注意：呢啲條款必須喺招股書中充分披露，否則可能被視為「未披露嘅特殊安排」，違反《上市規則》第2.13條關於招股書內容必須完整準確嘅規定。

與保薦人嘅溝通策略

保薦人喺豁免申請中扮演關鍵角色。根據《上市規則》第3A.02條，保薦人必須確保其客戶（即上市公司）遵守所有上市規則。因此，保薦人通常會對豁免申請持審慎態度。

CFO應該喺上市前同保薦人確認以下幾點：

  • 基石投資者嘅退出條款是否會影響上市審批。HKEX喺審批上市申請時，會審查所有基石投資者協議，如果發現「過於寬鬆」嘅退出條款，可能會要求修改或拒絕上市。
  • 保薦人對「特殊情況」嘅定義標準。唔同保薦人對上市科嘅審批傾向有唔同理解，CFO應該要求保薦人提供過去類似案例嘅分析。
  • 如果申請被拒絕，保薦人會否協助上訴。根據《上市規則》第2B.06條，申請人可以就上市科嘅決定向上市委員會（Listing Committee）提出覆核。

具體操作建議

對於擬上市公司CFO

  1. 喺遴選基石投資者時，將「退出條款」列為盡職審查嘅核心項目。要求潛在基石投資者披露其基金結構、贖回條款、以及過去有冇申請過豁免嘅記錄。

  2. 喺招股書中明確披露所有基石投資者協議中嘅特殊條款，包括任何提早退出安排。2025年7月，SFC就一家公司因未披露基石投資者嘅「回售權」（Put Option）而發出譴責聲明，並處以罰款HKD 8.5 million。

  3. 建立同上市科嘅溝通渠道。喺上市後，如果預見到可能出現需要申請豁免嘅情況（如業績大幅下滑），應該主動提前通知上市科，而非等到申請提交時先解釋。

對於Pre-IPO投資者

  1. 喺簽署認購協議前，要求公司提供其招股書中關於基石投資者禁售期嘅標準條款，並確保自己嘅退出條款符合市場慣例。

  2. 考慮使用「結構性票據」（Structured Note）或「差價合約」（Contract for Difference）等衍生工具，喺唔直接出售股份嘅情況下對沖風險。呢啲工具唔受《上市規則》第10.07條限制，但需要注意SFC嘅《證券及期貨條例》第XV部關於權益披露嘅規定。

  3. 如果基金結構允許，可以考慮將基石股份轉讓畀關聯實體（如同一基金管理嘅另一隻基金），以規避禁售期限制。但呢個操作需要確保：(1) 轉讓唔涉及實質性嘅經濟利益轉移；(2) 轉讓後嘅實體同樣遵守禁售期；(3) 所有轉讓必須喺上市科同意下進行。

結論與可行動建議

基石投資者禁售期嘅豁免機制，本質上係一個「例外管理」框架，而非「常規操作路徑」。2025年HKEX嘅數據清楚顯示，獲批率僅25.5%，且獲批案例多數涉及「部分豁免」而非「全面豁免」。對於Pre-IPO投資者同擬上市公司CFO而言，最穩妥嘅策略係：事前合約規劃優先於事後豁免申請。

具體可行動建議：

  1. 喺上市前股東協議中，加入「業績對賭」及「監管變動」兩項提早退出條款，並確保該等條款喺招股書中完整披露，以避免違反《上市規則》第2.13條。

  2. 如果基金面臨贖回壓力，應預先準備好基金契約、審計報告及流動性壓力測試文件，以便喺申請豁免時能喺十個營業日內提交完整文件。

  3. 考慮使用結構性票據或差價合約作為替代對沖工具，但必須確保符合SFC《證券及期貨條例》第XV部嘅權益披露規定。

  4. 喺遴選保薦人時，要求其提供過去三年處理豁免申請嘅案例統計，包括獲批率、平均審批時間及常見拒絕原因。

  5. 如果公司上市後業績出現重大偏差，應主動提前通知上市科，並準備獨立分析師報告以支持豁免申請嘅合理性。