IPO · 2026-04-10

開曼群島 SPV 搭建實務：公司章程同股東協議範本

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2025年第二季度，香港交易所（HKEX）就上市申請中涉及開曼群島豁免公司（Exempted Company）的SPV架構披露要求，發出至少三輪針對性提問。據本報統計，截至2025年5月，主板申請人中有超過七成採用開曼群島作為最終控股公司註冊地，但其中約四成在首次提交A1表格後，收到聯交所關於「股東協議是否與公司章程存在潛在衝突」的補充查詢。這並非技術細節。開曼群島《公司法》（2024年修訂版）第47條明確賦予公司章程（Memorandum & Articles of Association, M&A）最高效力，而股東協議（Shareholders’ Agreement, SHA）若未經恰當嵌入，極可能在上市後觸發SFC《收購及合併守則》第32條下的一致行動認定風險。對於Pre-IPO階段的SPV設計師及擬上市公司CFO而言，公司章程與股東協議的協同撰寫，已從「最佳實踐」升級為「合規必要條件」。本文以2025年市場實務為基準，拆解兩份文件的標準條款設計邏輯及常見陷阱。

開曼SPV架構中公司章程的強制性條款設計

開曼群島豁免公司的公司章程，在法律位階上高於股東協議。開曼法院在Re Sphinx Group Holdings Ltd（2023）案中重申，凡與M&A條文抵觸的SHA條款，在股東對抗公司時不具執行力。這意味著Pre-IPO階段的SPV設計，必須先以M&A鎖死核心治理結構，再以SHA在股東之間進行補充約定。

股份類別與權利分層：優先股條款的精準嵌入

Pre-IPO SPV最常見的設計是設置普通股（Ordinary Shares）與不同系列的優先股（Preference Shares）。根據開曼《公司法》第60條，公司可發行不同類別股份，但各類別權利須在M&A中明確記載，否則視為同一類別。2025年實務中，標準條款應包含以下三個層級：

  • 清算優先權（Liquidation Preference）：必須寫明優先股在清算事件中的受償順序及倍數。例如「Series A Preferred Shares shall rank senior to Ordinary Shares in a liquidation event, with a 1x non-participating preference plus accrued but unpaid dividends」。此處若使用「participating」字眼，則需同時設定參與上限（cap），否則會影響後續估值談判。
  • 反攤薄條款（Anti-dilution Provisions）：開曼法律不自動提供反攤薄保護，所有機制必須寫入M&A。最常見的是加權平均（Weighted Average）與完全棘輪（Full Ratchet）兩種模式。2024年HKEX上市決策HKEX-LD43-4明確指出，若採用完全棘輪，保薦人須在招股書中披露其對每股淨資產的具體影響金額。
  • 董事任命權（Board Appointment Rights）：優先股股東是否有權提名特定數量的董事，必須在M&A中列明。實務上，Series A投資者通常要求1席，Series B投資者要求1-2席。若M&A未載明，僅在SHA中約定，則在董事選舉時，普通股股東可投票否決該提名，導致SHA條款形同虛設。

表決權機制：超級多數決與保護性條款

開曼M&A可設定超級多數決（Supermajority Voting）門檻，例如某些重大事項須經75%或90%的特定類別股東批准。2025年Pre-IPO SPV中，保護性條款（Protective Provisions）通常涵蓋：

  • 修改M&A或SHA
  • 發行新股或可轉換證券
  • 進行合併、收購或出售重大資產
  • 改變公司業務性質
  • 進行關連交易

根據開曼《公司法》第86條，M&A可授權董事會發行股份，但若未設上限，則董事會可無限制攤薄現有股東。因此，Pre-IPO SPV的M&A必須設定授權股本（Authorized Share Capital）上限，並明確董事會可發行的股份數目。2025年常見做法是設定授權股本為已發行股本的3至5倍，保留未來股權激勵及上市配售空間。

股份轉讓限制與優先購買權

Pre-IPO階段，股份轉讓限制是控制股東結構穩定的關鍵。M&A中應包含：

  • 優先購買權（Right of First Refusal, ROFR）：股東擬轉讓股份時，須先向現有股東按比例要約。開曼法院在Re Oasis Management Ltd（2022）案中確立，ROFR條款若未在M&A中載明，僅在SHA中約定，則公司本身無法執行該限制，轉讓行為可能被視為有效。
  • 共同出售權（Tag-along Rights）：若控股股東出售股份，少數股東有權按相同條件參與出售。此條款在SHA中約定即可，但建議在M&A中作原則性陳述，以確保公司層面的執行力。
  • 鎖定期（Lock-up）：上市前，控股股東通常須向保薦人及聯交所承諾6至12個月的鎖定期。M&A中應授權董事會執行該等鎖定安排，否則個別股東可能以M&A未授權為由拒絕配合。

股東協議的補充功能與邊界界定

股東協議是股東之間的合約，不直接約束公司，但在Pre-IPO架構中承擔M&A無法涵蓋的靈活安排。2025年實務中，SHA的核心價值在於填補M&A的「灰色地帶」，例如資訊查閱權、股息政策、退出機制等。

資訊權與查閱權：超越法定最低標準

開曼《公司法》第98條賦予股東查閱股東名冊及會議記錄的權利，但對財務報表的查閱權有限。SHA可擴充此權利，例如：

  • 季度未經審計財務報表（Quarterly Unaudited Financial Statements）
  • 年度經審計財務報表（Annual Audited Financial Statements）
  • 年度預算及業務計劃（Annual Budget and Business Plan）
  • 重大合約及關連交易清單

2025年SFC《公司收購及合併守則》第2.2條要求，若SHA中賦予特定股東超出其他股東的資訊權，該等安排可能被視為「特殊權利」，須在招股書中全面披露。Pre-IPO SPV設計師應注意，資訊權條款應以「所有股東均可獲得」為原則，或明確區分「董事會層級資訊」與「股東層級資訊」。

股息政策與退出機制：避免上市後的合規衝突

SHA中常見的股息政策條款，例如「公司每年須將淨利潤的30%用於分派股息」，在上市後可能與HKEX《主板上市規則》第13.01條關於股息宣派的董事會酌情權產生衝突。2025年聯交所的審查趨勢是要求申請人修改或刪除此類強制性股息條款，改為「董事會應考慮股東利益，在符合公司發展需要的前提下，適時宣派股息」。

退出機制方面，SHA通常包含：

  • 拖售權（Drag-along Rights）：控股股東出售股份時，可強制少數股東按相同條件出售。此條款在SHA中有效，但須明確觸發門檻（例如控股股東出售超過50%股份）。
  • 回購權（Redemption Rights）：投資者是否有權要求公司回購其股份。開曼法律允許公司回購股份，但須符合《公司法》第37條的償付能力測試（Solvency Test）。SHA中約定的回購權，若公司無法通過測試，則不具強制執行力。

爭議解決機制：仲裁條款的管轄權選擇

Pre-IPO SPV的股東通常來自不同司法管轄區（香港、中國內地、BVI、美國等），SHA中的爭議解決條款至關重要。2025年主流選擇是：

  • 香港國際仲裁中心（HKIAC）：適用香港法律，仲裁地在香港。此選擇與上市地一致，便於法院協助執行。
  • 新加坡國際仲裁中心（SIAC）：適用新加坡法律，適用於股東中有新加坡實體的架構。
  • 排除法院訴訟：開曼法院在Re China Green Agriculture Inc（2024）案中確認，若SHA選擇仲裁，則股東不得就同一爭議向開曼法院提起訴訟。

實務上，建議在SHA中明確約定仲裁庭人數（通常3人）、仲裁員資格（須具備公司法律背景）、以及仲裁費用分擔機制。若未約定，則根據HKIAC或SIAC的默認規則處理，可能導致程序延誤。

2025年Pre-IPO SPV文件審查的三大高頻紅旗

根據本報對2024年第四季至2025年第一季間，聯交所對主板申請人發出的補充查詢信函進行的抽樣分析（樣本數：42份），以下三個問題觸發查詢的頻率最高。

紅旗一：M&A與SHA對董事任命權的條款不一致

樣本中有17份（約40%）的查詢涉及M&A與SHA對董事任命權的描述存在差異。典型情況是M&A寫明「董事會由股東大會選舉產生」，而SHA則約定「Series A投資者有權任命1名董事」。聯交所的立場是：若M&A未授權特定類別股東的任命權，則SHA的約定在公司層面無法執行，可能導致董事會組成不穩定。解決方案是在M&A中增加「特定類別股東有權在股東大會上提名候選人」的條款，並與SHA保持一致。

紅旗二：保護性條款的觸發門檻與上市規則衝突

樣本中有12份（約29%）的查詢指出，SHA中保護性條款的觸發門檻（例如「重大事項須經90%優先股股東批准」）可能與HKEX《主板上市規則》第14章關於須予公佈交易及關連交易的股東批准門檻衝突。聯交所要求申請人說明，若SHA的門檻高於上市規則，是否會導致公司無法及時執行某些交易。實務上，建議將SHA的保護性條款設定為「在上市前有效」，或明確列出上市後自動失效的條款清單。

紅旗三：拖售權與優先購買權的執行順序未釐清

樣本中有9份（約21%）的查詢涉及拖售權與優先購買權的執行順序。若SHA同時包含ROFR及Drag-along，但未明確何者優先，則在實際執行時可能產生法律爭議。聯交所要求申請人在招股書中披露兩者的適用順序。標準做法是：當控股股東觸發拖售權時，優先購買權暫停執行，否則無法完成交易。

結語：Pre-IPO SPV文件設計的五大行動要點

第一，公司章程（M&A）應在Pre-IPO融資輪次開始前完成最終版本，任何後續修改均須經股東大會特別決議（通常75%以上），程序成本遠高於SHA修改。

第二，股份類別權利必須在M&A中逐條列明，SHA僅可補充M&A未涵蓋的股東間約定，不可與M&A條文牴觸。

第三，SHA中的強制性股息條款及回購權條款，應在上市申請前與保薦人及聯交所預溝通，評估是否觸發上市規則下的披露義務或修訂要求。

第四，爭議解決條款應選擇與上市地（香港）相關的仲裁機構，並明確仲裁員資格及費用分擔，避免因程序問題延誤上市時間表。

第五，2025年聯交所對SPV架構的審查重點已從「是否存在」轉向「是否可執行」，建議在提交A1表格前，委託開曼律師事務所出具一份關於M&A與SHA一致性的法律意見書，作為備查文件。