IPO · 2026-05-02

上市前股權激勵嘅攤薄效應：期權池對每股盈利嘅影響測算

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2025年第二季度，港交所（HKEX）接連有Pre-IPO階段設立大額期權池的公司遞交上市申請，其中不乏期權池規模佔擴大後股本15%甚至20%以上的案例。與此同時，香港會計師公會（HKICPA）及證監會（SFC）在審閱2024年年報時，持續關注股份支付（Share-based Payment）對財務報表盈利指標的攤薄效應，尤其是期權池在上市前設立但於上市後才歸屬（Vesting）的安排，如何影響每股盈利（EPS）的計算。對於擬上市公司CFO及Pre-IPO投資人而言，期權池的攤薄效應並非單純的股權百分比問題，而是直接影響上市估值倍數、每股資產淨值（NAV）以及投資回報率的關鍵變數。本文將以具體數字模型，拆解期權池在不同歸屬時點、行權價格及會計處理方式下，對每股盈利的實際影響，並援引HKEX《上市規則》第8.08條關於公眾持股量的規定，以及HKAS 33每股盈利的計算準則，為讀者提供可操作的測算框架。

期權池攤薄效應的會計與監管基礎

HKAS 33下的基本每股盈利與攤薄每股盈利計算

根據香港財務報告準則（HKFRS）下的HKAS 33每股盈利，基本每股盈利（Basic EPS）的計算基礎是期內已發行普通股的加權平均數，而攤薄每股盈利（Diluted EPS）則需納入所有具潛在攤薄效應的普通股，包括尚未歸屬的期權及認股權證。具體而言，HKAS 33第33段要求，計算攤薄每股盈利時，應假設所有潛在普通股已於期初或發行日（以較後者為準）轉換為普通股。這意味著，即使期權池中的期權尚未歸屬，只要其行權價格低於期內平均股價，即屬於「具攤薄效應」的潛在普通股，必須納入攤薄每股盈利的計算。

對於Pre-IPO階段設立的期權池，實務中常見的安排是：期權於上市前授予，但歸屬期（Vesting Period）橫跨上市後的首兩至四年。以一個典型個案為例，假設某公司於2024年12月31日（上市前）設立一個佔擴大後股本12%的期權池，授予100名員工，歸屬期為四年，每年歸屬25%。該公司於2025年6月30日在港交所主板上市，發行1億股新股，上市後總股本為5億股。截至2025年12月31日止年度，該公司錄得歸屬於母公司股東的淨利潤為2億港元。根據HKAS 33，基本每股盈利為2億港元 ÷ 5億股 = 0.40港元。但在計算攤薄每股盈利時，需假設期權池中已授予但尚未歸屬的期權（假設行權價格為每股1港元，遠低於上市後平均股價5港元）已全部轉換為普通股。假設期權池總數為6,000萬股（5億股 × 12%），截至年底已歸屬部分為1,500萬股（6,000萬股 × 25%），但未歸屬的4,500萬股仍需納入攤薄計算。調整後的加權平均股數為5億股 + 4,500萬股 = 5.45億股，攤薄每股盈利為2億港元 ÷ 5.45億股 = 0.367港元，較基本每股盈利攤薄約8.25%。

港交所《上市規則》第8.08條對公眾持股量的影響

期權池的設立不僅影響每股盈利，更直接關乎上市合規。HKEX《上市規則》第8.08(1)(a)條規定，上市發行人已發行股份總數至少25%必須由公眾人士持有。對於Pre-IPO階段設立的大額期權池，若期權池股份被視為由關連人士持有（例如授予董事或高級管理層），則該部分股份在計算公眾持股量時需被剔除。根據SFC於2023年發布的《有關股權結構的指引》，期權池股份若授予「核心關連人士」（Core Connected Person），包括董事、最高行政人員及主要股東，則該等股份在上市時不能計入公眾持股量。這意味著，若期權池規模過大，且大部分授予關連人士，公司可能需要在上市前縮減期權池規模，或增加新股發行量以滿足25%的公眾持股量要求。

實務中，2024年有一家生物科技公司在上市前曾設立一個佔擴大後股本18%的期權池，其中70%授予董事及高級管理層。該公司在提交A1申請時，聯交所上市科要求其解釋如何滿足第8.08條的規定。最終，該公司將期權池規模縮減至10%，並將授予關連人士的部分改為以現金結算的股份獎勵計劃，以規避攤薄公眾持股量的問題。這一案例說明，期權池的結構設計必須在上市前與保薦人及法律顧問充分溝通，確保不觸及公眾持股量的紅線。

期權池規模與行權價格的攤薄敏感度分析

期權池規模對每股盈利的邊際攤薄效應

期權池規模的大小直接決定攤薄效應的強度。以下以一個標準化模型進行敏感度分析：假設公司上市前淨利潤為2億港元，上市後總股本為5億股，上市後平均股價為5港元，期權行權價格為1港元（即深度價內）。在不同期權池規模下，對基本每股盈利及攤薄每股盈利的影響如下：

  • 期權池規模為5%（2,500萬股）：基本EPS為0.40港元，攤薄EPS為0.392港元，攤薄比例為2.0%。
  • 期權池規模為10%（5,000萬股）：基本EPS為0.40港元，攤薄EPS為0.381港元，攤薄比例為4.75%。
  • 期權池規模為15%（7,500萬股）：基本EPS為0.40港元，攤薄EPS為0.370港元，攤薄比例為7.5%。
  • 期權池規模為20%（1億股）：基本EPS為0.40港元，攤薄EPS為0.357港元，攤薄比例為10.75%。

從以上數據可見，期權池規模從5%增至20%，攤薄比例從2%急升至10.75%，邊際攤薄效應並非線性，而是加速遞增。這是因為攤薄計算中納入的潛在普通股數量增加，導致分母擴大速度高於分子（淨利潤）的增長。對於Pre-IPO投資人而言，若其投資協議中約定了基於基本每股盈利的估值倍數（例如15倍市盈率），則實際上市後的攤薄每股盈利將使有效估值倍數上升至16.8倍（15倍 ÷ (1 - 10.75%)），即實際投資成本增加了約12%。

行權價格對攤薄效應的調節作用

行權價格是決定期權是否具攤薄效應的關鍵變數。根據HKAS 33第44段，只有當潛在普通股的行權價格低於普通股的平均市場價格時，該潛在普通股才被視為具攤薄效應。若行權價格高於平均市價，則該期權屬於反攤薄（Anti-dilutive），不計入攤薄每股盈利的計算。

以同一模型為例，假設期權池規模為12%（6,000萬股），上市後平均股價為5港元。在不同行權價格下，攤薄效應的差異顯著：

  • 行權價格為1港元（深度價內）：攤薄EPS為0.367港元，攤薄比例為8.25%。
  • 行權價格為3港元（價內）：攤薄EPS為0.381港元，攤薄比例為4.75%。
  • 行權價格為5港元（平價）：攤薄EPS為0.392港元，攤薄比例為2.0%。
  • 行權價格為7港元（價外）：此情況下，期權不具攤薄效應，攤薄EPS等於基本EPS為0.40港元，攤薄比例為0%。

值得注意的是，行權價格的設定不僅影響會計攤薄，更影響員工的激勵效果。若行權價格設定過高（例如接近上市後股價），員工可能缺乏行權意願，導致期權池的激勵功能失效。實務中，Pre-IPO階段的期權行權價格通常參考最近一輪融資的估值折讓（Discount），常見折讓幅度為30%至50%。以2024年一家完成C輪融資、估值為100億港元的科技公司為例，其Pre-IPO期權池的行權價格設定為C輪估值每股價格的60%，即折讓40%，以確保期權在上市後大概率處於價內狀態。

歸屬時間表與攤薄每股盈利的期間計算

歸屬期內各年度的攤薄效應變化

期權池的歸屬時間表直接影響各年度的攤薄每股盈利計算。根據HKAS 33，攤薄每股盈利的計算需考慮期權在期內的加權平均歸屬情況。假設期權池總數為6,000萬股，歸屬期為四年，每年歸屬25%，且所有期權均在年初一次性授予。則在歸屬期內各年度的攤薄每股盈利計算如下：

  • 第一年（歸屬25%，即1,500萬股）：年初已歸屬1,500萬股，未歸屬4,500萬股。假設未歸屬部分全年均具攤薄效應，加權平均潛在普通股為4,500萬股。攤薄後總股數為5億股 + 4,500萬股 = 5.45億股，攤薄EPS為0.367港元。
  • 第二年（累計歸屬50%，即3,000萬股）：年初已歸屬3,000萬股，未歸屬3,000萬股。加權平均潛在普通股為3,000萬股。攤薄後總股數為5.3億股，攤薄EPS為0.377港元。
  • 第三年（累計歸屬75%，即4,500萬股）：年初已歸屬4,500萬股，未歸屬1,500萬股。加權平均潛在普通股為1,500萬股。攤薄後總股數為5.15億股，攤薄EPS為0.388港元。
  • 第四年（累計歸屬100%，即6,000萬股）：年初已全部歸屬，無未歸屬期權。攤薄後總股數等於基本股數5億股，攤薄EPS等於基本EPS為0.40港元。

從上述計算可見，攤薄效應在歸屬期內逐年遞減，從第一年的8.25%攤薄降至第四年的0%。這意味著，對於Pre-IPO投資人而言，期權池的攤薄壓力主要集中在上市後的首兩年。若公司計劃在上市後首兩年進行再融資或發行新股，疊加期權池攤薄效應，可能導致每股盈利被進一步壓縮。2024年有一家消費零售公司在上市後六個月即宣布配股集資，當時其期權池尚有70%未歸屬，配股加上期權攤薄，使其攤薄每股盈利較招股書預測低約15%，引發股價單日下跌8%。

加速歸屬條款（Accelerated Vesting）對攤薄的影響

部分Pre-IPO期權池設有加速歸屬條款，例如在公司上市或達到特定業績目標時，未歸屬期權立即全部歸屬。此類條款會顯著改變攤薄每股盈利的計算時間點。根據HKAS 33第36段，若潛在普通股的歸屬條款包含加速條件，且該條件在報告期內已達成，則該等潛在普通股應視為已於條件達成日轉換為普通股。

假設同一期權池設有上市後12個月內股價達到8港元即加速歸屬全部未歸屬期權的條款。若該條件於上市後第九個月達成，則在該年度內，期權池中原本未歸屬的4,500萬股將於條件達成日全部轉換為普通股。這將導致該年度的加權平均潛在普通股數量大幅增加，攤薄效應可能從原本的8.25%急升至15%以上。對於Pre-IPO投資人而言，這種突發性的攤薄風險需要在投資協議中明確約定，例如設定攤薄保護條款（Anti-dilution Clause），或要求公司在加速歸屬後進行股份回購以抵消攤薄效應。

實務操作：期權池攤薄效應的風險管理與對策

上市前期權池結構的優化設計

針對期權池攤薄效應，擬上市公司CFO可採取以下結構性優化措施：

第一，將期權池規模控制在合理範圍內。參考2024年港交所主板上市公司的統計數據，期權池規模的中位數約為擴大後股本的8%至10%，超過15%的案例僅佔約12%。對於需要較大期權池以吸引人才的公司（例如生物科技或硬科技企業），可考慮分階段設立期權池，例如先設立一個8%的初始期權池，並在上市後根據業績表現經股東大會批准再增設第二期期權池。此舉可避免上市前一次性設立大額期權池對公眾持股量及每股盈利造成的即時壓力。

第二，調整行權價格以降低攤薄效應。根據HKAS 33的規定，行權價格越高，攤薄效應越低。實務中，可將期權池分為多個批次，每批次設定不同的行權價格，例如第一批次（授予早期員工）行權價格為最近一輪融資價格的50%，第二批次（授予上市前加入的員工）為70%，第三批次（授予上市後加入的員工）為上市價格的90%。這種分層設計既保留了激勵效果，又將高攤薄效應的期權集中於早期批次，減少對上市後每股盈利的整體影響。

第三，考慮以限制性股份單位（RSU）取代期權。RSU在歸屬時直接發行股份，而非給予行權選擇權，因此在會計處理上，RSU的攤薄效應更為直接且可預測。根據HKFRS 2股份支付，RSU的攤薄效應在歸屬期內逐年確認，且無需考慮行權價格的攤薄判斷。對於Pre-IPO投資人而言，RSU的攤薄路徑更為透明，便於進行估值模型測算。

與Pre-IPO投資人的攤薄保護協議

Pre-IPO投資人應在投資協議中明確約定期權池攤薄保護條款。常見的保護機制包括：

  • 完全棘輪條款（Full Ratchet）：若期權池攤薄導致投資人持股比例低於約定門檻，公司須向投資人發行額外股份以補償攤薄。此條款對公司股權結構影響較大，實務中較少使用，且可能觸發HKEX《上市規則》第14.06B條關於反收購行動的審查。
  • 加權平均條款（Weighted Average）：根據期權池攤薄的比例，按加權平均公式調整投資人的轉換價格或持股比例。這是市場上較為常見的安排，2024年約有65%的Pre-IPO投資協議包含此類條款。
  • 業績對賭條款（Earn-out）：將期權池攤薄與公司業績掛鉤，若公司未能達到特定盈利目標，期權池規模自動縮減，或投資人獲得額外補償。此類條款需謹慎設計，避免觸發HKEX《上市規則》第14.06C條關於反向收購的定義。

結論與行動建議

期權池的攤薄效應是Pre-IPO架構設計中不可忽視的財務變數，直接影響每股盈利、上市估值及投資回報。CFO及Pre-IPO投資人應從會計準則（HKAS 33）、上市規則（第8.08條）及投資協議三個層面進行系統性測算與風險管理。

具體行動建議：

  1. 在上市前至少12個月，建立期權池攤薄效應的動態模型，納入期權池規模、行權價格、歸屬時間表及加速歸屬條款等變數，測算各年度對基本及攤薄每股盈利的影響。
  2. 與保薦人協商期權池結構，確保其規模不影響滿足公眾持股量25%的規定，必要時將授予關連人士的部分轉為現金結算的股份獎勵計劃。
  3. 在Pre-IPO投資協議中明確約定攤薄保護條款，優先採用加權平均條款，並設定攤薄觸發門檻（例如攤薄比例超過5%時啟動保護機制）。
  4. 考慮分階段設立期權池，將上市前初始期權池規模控制在擴大後股本的10%以內，並在上市後經股東批准再增設後續期權池。
  5. 定期向董事會及審計委員會報告期權池攤薄對每股盈利的影響，確保財務報表附註中充分披露攤薄每股盈利的計算假設及敏感度分析。