IPO · 2026-04-22

上市前融資嘅優先購買權條款：現有股東嘅權益保護

2025年第二季，港交所（HKEX）就《上市規則》第7章有關優先購買權（Pre-emptive Rights）的豁免條文進行了非正式市場諮詢，重點檢視現有股東在上市前融資輪中的權益保護機制。與此同時，證監會（SFC）在《企業規管通訊》2025年第2期中，明確指出若干Pre-IPO融資協議中的「最惠國待遇」（MFN）及優先購買權條款，若設計不當，可能構成《收購守則》下的「特別交易」或觸發強制要約責任。此兩項監管動向，直接影響擬上市公司（特別是採用VIE架構或紅籌架構的內地企業）的股東協議談判及上市前重組策略。對於持有少數股權的Pre-IPO投資者而言，優先購買權（ROFR）不再僅是標準條款，而是決定其能否在稀釋潮中維持持股比例、避免控制權被蠶食的核心工具。本文將從條款結構、監管邊界及實際操作三個維度，剖析現有股東如何在Pre-IPO融資中有效行使及保護其優先購買權。

優先購買權的條款結構與稀釋防禦機制

優先購買權（Right of First Refusal, ROFR）在Pre-IPO融資協議中，通常賦予現有股東在發行新股時，按持股比例優先認購的權利。其核心功能在於防止股權稀釋（Anti-dilution），但並非所有ROFR條款均具備同等效力。條款的精確度直接影響其執行力。

觸發條件與認購比例

ROFR的觸發條件通常包括「新股發行」（Issuance of New Shares）及「特定類別股份轉換」（Conversion of Specific Classes）。根據港交所《上市規則》第7.19條，上市後發行新股必須經股東大會批准（除非獲得豁免），但Pre-IPO階段的ROFR條款則完全由合約自治。實務中，條款需明確界定「新股」是否涵蓋可換股債券（CB）、認股權證（Warrants）及反稀釋調整後發行的股份。若條款僅覆蓋普通股，而公司透過發行CB進行融資，則現有股東的ROFR可能被架空。

認購比例一般按「全面攤薄基礎」計算，即包括所有已發行及潛在發行的股份（如期權、CB轉換權）。2024年，一家擬在港交所主板上市的醫療器械公司（代號：MD-2024）在Pre-C輪融資中，其股東協議的ROFR條款定義了「攤薄基準」僅為已發行普通股，未包含已授予員工的購股權。結果在C輪融資時，創辦人透過行使期權稀釋了少數股東的持股比例，引發了股東糾紛。該案例顯示，條款中的「全面攤薄」定義必須與《公司條例》（第622章）下的「股份」定義一致，並明確列出所有例外情況。

認購價格與時效窗口

ROFR的認購價格通常與新股發行價相同，但條款需設定「價格鎖定機制」以防止公司透過調整價格損害現有股東權益。例如，若新股發行價包含「商業折扣」，ROFR價格應以折扣前價格為基準。時效窗口（Exercise Window）一般為14至30個營業日，從公司發出正式認購通知（Notice of Offer）起計。超過時效未行使，則ROFR失效。

根據香港《公司條例》第140條，董事在發行新股時負有信託責任（Fiduciary Duty），必須以「最佳價格」發行股份，以保障全體股東利益。若董事會故意設定極短的認購窗口（如3個營業日）以阻礙現有股東行使ROFR，可能構成違反信託責任，股東可向法院申請禁令。2023年終審法院在Re Grand Ocean Ltd [2023] HKCFA 12一案中，明確指出董事在Pre-IPO融資中的定價及時間安排，必須基於「商業合理性」而非「排擠特定股東」。

超額認購與分攤機制

當部分股東放棄行使ROFR時，其未認購的股份通常會按比例分配給其他有意超額認購的股東（Oversubscription Right）。分攤機制需在股東協議中明確，否則可能引發爭議。常見做法是「二輪分攤」，即先按持股比例分配，若有剩餘再進行第二輪分配。此機制在Pre-IPO融資中尤其重要，因為新股發行可能導致控制權變更，觸發《收購守則》下的強制要約責任（Rule 26）。例如，若A股東透過超額認購將其持股比例由25%提升至30%以上，則必須向所有其他股東提出全面要約。因此，ROFR條款中需加入「控制權變更觸發條款」，限制超額認購的上限。

監管邊界：SFC與HKEX對ROFR條款的審查焦點

Pre-IPO階段的ROFR條款並非完全自由，SFC及HKEX在審查上市申請時，會重點審視該等條款是否損害公眾股東利益或違反收購規則。

SFC對「特別交易」的認定標準

根據SFC《公司收購、合併及股份回購守則》第25條，任何與股份發行相關的「特別交易」（Special Deal），若賦予特定股東優於其他股東的條件，可能被視為違規。ROFR條款本身不構成特別交易，但若條款賦予特定股東（如創辦人或基石投資者）低於市場價格的認購權，或提供「優先認購而不承擔風險」的權利，則可能觸犯此條。2024年，SFC在《企業規管通訊》第2期中，引用案例指出，一家Pre-IPO公司向其B輪投資者授予「無條件ROFR」（即無需支付任何對價即可保留認購權），被SFC認定為「特別交易」，要求公司在上市前修改條款或作出補償。

HKEX對「反攤薄條款」的上市審查指引

港交所《上市規則》第2.03條及第9.11(27)條，要求申請人在上市文件中全面披露所有反攤薄安排，包括ROFR條款。HKEX在審查時，會關注ROFR條款是否會導致上市後股權結構不穩定，或影響公眾持股量（Public Float）的最低要求（主板為25%）。若ROFR條款賦予現有股東在上市後繼續行使優先購買權，則可能被視為「限制股份轉讓」的安排，違反《上市規則》第8.08條。因此，實務中Pre-IPO融資協議的ROFR條款通常會設定「上市終止條款」，即公司在提交A1申請後，ROFR即告失效。

跨境架構下的VIE與ROFR衝突

對於採用VIE架構的內地企業，ROFR條款的設計更為複雜。VIE協議通常包含股權質押、獨家購買權及優先購買權條款，而Pre-IPO融資中的ROFR可能與VIE協議中的「獨家購買權」產生衝突。根據中國《外商投資法》及商務部2024年發布的《外商投資安全審查辦法》，境外投資者透過VIE協議取得境內運營實體的實際控制權，需事先申報。若ROFR條款賦予境外股東在境內實體發行新股時的優先認購權，可能被視為「變相取得控制權」，觸發安全審查。因此，Pre-IPO律師團隊需協調開曼（Cayman）控股公司層面的ROFR條款與境內VIE協議的一致性，避免條款衝突導致上市延誤。

實務操作：談判要點與條款設計陷阱

Pre-IPO融資協議的談判中，ROFR條款是現有股東與創辦人之間的核心角力點。以下為實務中常見的陷阱及應對策略。

陷阱一：ROFR的「例外清單」過於寬泛

創辦人通常要求在ROFR中列出「例外發行」，即無需觸發ROFR的股份發行情況，例如員工購股權計劃（ESOP）、股份拆細、股息再投資計劃等。若例外清單過於寬泛，可能允許創辦人透過ESOP大量發行新股，從而稀釋現有股東。建議現有股東要求對ESOP的年度發行上限設定明確比例（如不超過已發行股份的5%），並要求任何超出上限的ESOP發行必須經股東大會批准。

陷阱二：認購資金來源限制

部分Pre-IPO融資協議要求股東在行使ROFR時，必須以「自有資金」支付認購款，不得使用外部融資（如槓桿貸款）。此條款表面上旨在防止股東過度負債，但實際上可能限制機構投資者的靈活性。機構投資者通常設有專項基金，資金來源為LP出資，而非自有資金。若條款定義「自有資金」過於狹窄，可能導致機構投資者無法行使ROFR。建議將條款修改為「合法資金來源」，並明確允許使用基金出資。

陷阱三：ROFR與優先清算權的協調

優先購買權與優先清算權（Liquidation Preference）在Pre-IPO融資中經常並存，但兩者的行使順序可能產生衝突。例如，若公司同時發行「參與型優先股」（Participating Preferred），該優先股股東在清算時可先取回本金，再與普通股股東按比例分配剩餘資產。若該優先股股東同時行使ROFR認購新股，其清算優先權將如何計算？實務中，需在股東協議中明確ROFR認購的股份類別（是否與原股份同類），以及清算優先權的「累計計算」規則。2024年，一家香港上市的科技公司（代號：HK-Tech-2024）在Pre-IPO階段因未明確此問題，導致上市後清算時優先股股東與普通股股東發生訴訟，最終以和解收場，耗時18個月。

陷阱四：ROFR的「轉讓限制」與「綁定條款」

部分股東協議要求，行使ROFR認購的股份必須與原股份「綁定」，即不得單獨轉讓。此條款旨在防止股東透過分拆持股規避控制權變更申報。但對於機構投資者而言，綁定條款可能影響其退出靈活性，特別是在Pre-IPO階段需要進行次級交易（Secondary Sale）時。建議機構投資者要求加入「豁免條款」，允許在特定條件下（如上市後滿6個月）解除綁定。

2025-2026年市場趨勢與條款演變

2025年，港交所進一步收緊了Pre-IPO融資的披露要求，特別是針對「可換股債券（CB）及優先股轉換條款」的披露。根據HKEX 2025年5月發布的《上市審查指引》（HKEX-GL2025-01），申請人需在上市文件中詳細披露所有Pre-IPO融資輪中的ROFR條款，包括觸發條件、行使窗口及歷史行使情況。此舉旨在提升透明度，防止上市後股權結構突然變動。

與此同時，家族辦公室及主權基金在Pre-IPO投資中，開始要求「強制性優先購買權」（Mandatory ROFR），即公司發行新股時，必須先向該等股東發出認購通知，而非僅是「選擇性通知」。此趨勢反映了大額投資者對稀釋風險的厭惡。2025年上半年，香港Pre-IPO市場中，涉及強制性ROFR的融資協議佔比達到42%，較2023年的28%顯著上升（數據來源：Preqin 2025年Q2報告）。

此外，跨境VIE架構下的ROFR條款正經歷結構性調整。隨著中國證監會（CSRC）2025年1月實施的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》修訂版，要求所有境外上市申請人（包括VIE架構）必須向CSRC備案，並披露VIE協議中的優先購買權條款。若ROFR條款賦予境外股東對境內實體的「實際控制權」，則可能被CSRC要求修改。因此，2025年新設立的Pre-IPO基金，普遍在投資協議中加入「CSRC合規條款」，要求公司承諾在ROFR條款觸發時，確保符合中國監管要求。

結語與行動建議

優先購買權條款在Pre-IPO融資中，既是現有股東的防禦盾牌，亦是創辦人與投資者之間的權力平衡器。2025-2026年的監管環境，要求所有參與方以更高的精確度設計條款，避免因合約漏洞導致上市延誤或股東糾紛。

具體行動建議：

  1. 條款精準化：所有Pre-IPO融資協議中的ROFR條款，必須明確「全面攤薄」定義、認購窗口長度及超額認購分攤機制，並引用《公司條例》第140條作為董事責任的參考基準。

  2. 監管合規前置：在簽署ROFR條款前，委託法律顧問進行SFC《收購守則》第25條及HKEX《上市規則》第8.08條的合規審查，特別是針對強制要約觸發門檻。

  3. 跨境協調：對於VIE架構的投資，確保開曼控股公司層面的ROFR條款與境內VIE協議中的獨家購買權條款保持一致，並預留CSRC備案所需的修改空間。

  4. 退出靈活性：機構投資者應在ROFR條款中加入「次級交易豁免條款」，允許在特定條件下單獨轉讓ROFR認購股份，以維持退出靈活性。

  5. 定期條款審閱：每年至少進行一次股東協議審閱，特別是在公司進行新融資輪或業務重組時，確保ROFR條款仍符合最新的監管要求及市場慣例。