IPO · 2026-05-09

基石投資者嘅配售比例確定：發行規模同基石份額嘅平衡

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2025年第二季度，港交所（HKEX）主板IPO市場出現一個值得注意的結構性現象：基石投資者（Cornerstone Investors）的配售比例中位數從2024年的65%進一步攀升至73%，部分大型消費及醫療健康項目更觸及85%的上限。與此同時，香港證監會（SFC）及港交所於2025年1月聯合發佈的《有關優化首次公開招股市場定價及配售機制的諮詢總結》明確收緊了基石投資者禁售期後的減持披露要求，並對基石份額與發行規模之間的平衡點提出更嚴格的「市場流通量測試」。對於擬上市公司CFO及Pre-IPO投資人而言，基石比例已不再是簡單的「越多越好」——它直接影響上市後的股價穩定性、二級市場深度，以及SFC對「公眾持股量」（Public Float）的合規審查。本文將從監管框架、市場實例及交易結構設計三個維度，拆解基石投資者配售比例的確定邏輯，以及發行人如何在鎖定優質基石與維持足夠流通盤之間取得精確平衡。

基石投資者配售比例的監管框架與市場慣例

港交所《上市規則》第18項應用指引及SFC《操守準則》的雙重約束

根據港交所《上市規則》（Listing Rules）第18項應用指引（PN18），基石投資者的配售安排必須滿足兩項核心條件：第一，基石投資者必須為獨立第三方，且與發行人、保薦人（Sponsor）及承銷團成員不存在《上市規則》第1.01條定義的關連關係；第二，基石投資者必須同意在上市後的一段指定期間（通常為6個月，主板項目）內不出售其持有的股份。SFC《操守準則》（Code of Conduct）第21.3段進一步規定，保薦人須確保基石投資者的認購條款不優於其他投資者，且其配售比例不得導致上市後公眾持股量低於《上市規則》第8.08條規定的25%最低門檻（市值超過100億港元的發行人可申請降至15%）。

2025年1月的諮詢總結中，SFC及港交所明確指出，當基石投資者配售比例超過發行規模的70%時，保薦人須在招股書（Prospectus）中額外披露該等投資者的背景、資金來源及持股意圖，並須提供詳盡的「流通量分析」（Liquidity Analysis），證明上市後首30個交易日內，扣除基石持股後的公眾持股量足以支持有序的二級市場交易。這項新規直接回應了2023-2024年間多宗IPO上市即「乾升」或「乾跌」的現象——當基石比例過高，市場實際流通股份極少，股價容易被少數交易扭曲。

基石比例與發行規模的典型區間

根據港交所2024年市場統計數據（HKEX 2024 Market Statistics），主板IPO的平均基石配售比例為68%，其中：

  • 消費及醫療健康行業：75%-85%（因該類行業通常有長期機構投資者如GIC、CPPIB等願意接受6個月禁售期）
  • 科技及生物科技行業：60%-70%（因該類行業估值波動較大，基石投資者傾向於要求較短禁售期或較高折扣）
  • 金融及地產行業：50%-65%（因該類行業市值較大，發行人傾向於保留較多流通盤以吸引散戶及對沖基金）

發行規模（Offer Size）與基石比例的關係呈現明顯的負相關：發行規模低於5億港元的項目，基石比例中位數為80%；發行規模超過50億港元的項目，基石比例中位數則降至55%。原因在於，大規模發行需要更廣泛的投資者基礎以確保吸納能力，過高的基石比例會壓縮國際配售（International Placing）及公開發售（Public Offer）的空間，從而影響上市後的市場深度。

基石配售比例的實際操作考量：從鎖定優質投資者到維持流通盤

基石投資者的篩選標準與配售比例分配

在實際操作中，保薦人及發行人通常會將基石投資者分為三類，並據此分配配售比例：

  1. 戰略基石（Strategic Cornerstone）：如主權財富基金、大型私募股權基金或行業龍頭企業，其持股目的為長期持有，通常接受6-12個月禁售期。此類投資者通常獲得發行規模的40%-60%。
  2. 財務基石（Financial Cornerstone）：如對沖基金、家族辦公室或高淨值個人，其持股目的為上市後短期獲利，通常僅接受3-6個月禁售期。此類投資者通常獲得發行規模的10%-20%。
  3. 創始人關聯基石（Founder-related Cornerstone）：如創始人控制的信託或關聯公司，此類安排須嚴格遵守《上市規則》第10.07條關於控股股東禁售期的規定（通常為12個月），且配售比例不得超過發行規模的10%，否則可能被SFC視為「未披露的關連交易」。

2024年第四季度上市的一家內地消費品牌公司（發行規模約8億港元）的案例值得參考：該公司原本計劃將基石比例設定為80%，但保薦人在進行「市場吸納測試」（Market Absorption Test）後發現，扣除基石持股後的公眾持股量僅約1.6億港元，遠低於同類項目的中位數。最終，發行人將基石比例下調至65%，並引入兩家專注於消費行業的長線基金作為戰略基石，同時將剩餘部分分配給國際配售中的機構投資者。上市首月，該股日均成交額約1,200萬港元，股價波動區間僅為招股價的±5%，顯示流通盤充足。

禁售期結構與配售比例的聯動效應

禁售期（Lock-up Period）的長短直接影響基石投資者的配售意願及比例。根據SFC《操守準則》第21.4段，基石投資者的禁售期通常為6個月，但發行人可與投資者協商縮短至3個月（須在招股書中披露原因）。2025年市場趨勢顯示，越來越多發行人採用「分級禁售期」（Staggered Lock-up）結構：例如，50%的基石股份禁售6個月，另外50%禁售3個月。這種安排既能鎖定長期投資者，又能為上市後3-6個月的股價提供緩衝。

然而，分級禁售期會增加配售比例的複雜性。假設發行規模為10億港元，基石比例為70%（即7億港元），其中4億港元為6個月禁售期，3億港元為3個月禁售期。上市後第4個月，3億港元的基石股份解禁，若市場吸納能力不足，可能導致股價大幅波動。因此，保薦人須在招股書中進行「解禁壓力測試」（Unlock Stress Test），模擬不同解禁情景下的股價影響。港交所於2025年1月的諮詢總結中明確要求，當解禁規模超過上市後公眾持股量的30%時，發行人須披露具體的穩定價格措施（如超額配股權、股東減持限制等）。

基石配售比例與上市後股價表現的實證分析

數據回顧：基石比例高低與股價波動的相關性

港交所2024年市場統計數據顯示，基石比例低於60%的IPO項目，上市後首30個交易日的股價波動率（以每日收盤價的標準差計算）平均為8.2%；基石比例高於80%的項目，波動率則達到14.5%。這組數據證實，過高的基石比例會因流通盤不足而放大股價波動。然而，波動率並非唯一考量——基石比例高於80%的項目中，有42%在上市後6個月內股價高於招股價，而基石比例低於60%的項目中，該比例僅為31%。換言之，高基石比例雖然增加短期波動，但長期股價表現可能更佳，原因是基石投資者的鎖定效應減少了上市初期的拋售壓力。

2024-2025年典型案例分析

案例一：某生物科技公司（發行規模12億港元，基石比例82%） 該公司上市首日股價較招股價上漲18%，但隨後因基石投資者中一家對沖基金在禁售期屆滿後減持，股價在3個月內回吐全部漲幅。SFC事後調查發現，該對沖基金在禁售期內通過衍生工具對沖其持股，變相規避了禁售限制。2025年1月的諮詢總結中，SFC明確將此類行為列為「規避禁售條款」（Circumvention of Lock-up Provisions），並要求保薦人在基石協議中加入「禁止對沖條款」（No-hedging Clause）。

案例二：某消費品牌公司（發行規模6億港元，基石比例55%） 該公司刻意將基石比例維持在較低水平，以吸引更多散戶及機構投資者參與公開發售。上市後首30個交易日，日均成交額達2,800萬港元，股價波動率僅為6.5%。然而，由於缺乏長期基石投資者的鎖定效應，該股在上市後第4個月因業績不及預期而遭機構減持，股價累計下跌22%。此案例顯示，過低的基石比例可能導致股價在負面消息出現時缺乏支撐。

綜合兩個案例，最優的基石比例並非一個固定數字，而是取決於發行人的行業特性、估值水平、股東結構及市場環境。對於估值較高、增長預期較強的科技或生物科技公司，較高的基石比例（70%-80%）有助於穩定市場信心；對於估值較低、現金流穩定的消費或金融公司，較低的基石比例（50%-65%）則更有利於二級市場深度。

跨境結構下的基石配售：VIE架構與紅籌架構的特殊考量

VIE架構下的基石投資者資格限制

對於採用VIE架構（Variable Interest Entity Structure）的內地企業，基石投資者須滿足《上市規則》第19C章及SFC《有關海外公司上市的指引》中的額外要求。具體而言，VIE架構下的基石投資者不得為中國內地居民或實體（除非獲得國家外匯管理局批准），且其認購資金須來自境外賬戶。2024年，港交所共處理23宗VIE架構IPO，其中基石比例平均為72%，較非VIE架構項目的68%高出4個百分點。原因在於，VIE架構的投資者基礎相對有限，發行人傾向於鎖定更多基石以降低發行風險。

紅籌架構下的基石配售比例優化

紅籌架構（Red Chip Structure）下，發行人通常註冊於開曼群島（Cayman Islands）或百慕達（Bermuda），其基石投資者配售比例受《上市規則》第8.08條及第10.07條的雙重約束。2025年第一季度，一家註冊於開曼群島的內地金融科技公司（發行規模約15億港元）在設計基石配售時，採用了「基石+錨定」（Cornerstone + Anchor）的混合結構：將發行規模的50%分配給6個月禁售期的基石投資者，另外20%分配給無禁售期但須在國際配售中申購的錨定投資者（Anchor Investors）。這種結構既保留了基石投資者的穩定性，又通過錨定投資者增加了上市初期的流通盤，最終上市首月日均成交額達3,500萬港元。

結論與行動建議

基石投資者配售比例的確定，本質上是發行人、保薦人與監管機構之間的一場三方博弈。2025年的監管環境已明確傾向於「適度流通」而非「高比例鎖倉」，尤其是SFC與港交所聯合諮詢總結中的新規，將迫使發行人更精細地計算基石比例與流通盤之間的平衡。以下是三項具體行動建議：

  1. 在招股書階段進行詳盡的流通量分析：根據港交所2025年1月諮詢總結的要求，保薦人須提交至少涵蓋上市後首30個交易日的流通量分析報告，模擬不同基石解禁情景下的股價影響，並據此調整基石比例。

  2. 採用分級禁售期結構：將基石投資者的禁售期分為3個月、6個月及12個月三個等級，以分散解禁壓力，同時在基石協議中加入「禁止對沖條款」以規避SFC的規避禁售調查。

  3. 根據行業特性設定基石比例區間：科技及生物科技公司建議設定在70%-80%，消費及金融公司建議設定在50%-65%，並在招股書中明確披露該比例的選取邏輯及市場吸納測試結果。