IPO · 2026-04-19

基石投資者嘅退場策略：解禁後嘅大宗交易同配售安排

2025年第二季，港交所（HKEX）主板新股上市後六個月禁售期屆滿的總規模預計將超過 1,200 億港元，涉及至少 18 隻去年底至今年初掛牌的大型IPO。隨著解禁潮臨近，基石投資者（Cornerstone Investors）的退場策略已成為Pre-IPO資本市場從業員與上市公司CFO的核心議題。不同於散戶在二手市場直接沽貨，基石投資者持有的股份通常佔發行規模的 30% 至 60%，單一持倉動輒數億至數十億港元，其退場方式直接影響股價穩定性與後續融資空間。根據《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》（《主板上市規則》）第 18 項應用指引（PN18）及相關監管指引，基石投資者在禁售期結束後並無強制披露減持計劃的義務，但若採用「配售」（Placing）方式進行大宗交易，則可能觸發《證券及期貨條例》（第571章）下的內幕消息披露責任。本文將以2024年第四季至2025年第一季的實際案例為基礎，拆解基石投資者於解禁後常見的大宗交易（Block Trade）與配售安排，並分析不同結構下的監管合規要求、市場衝擊管理及稅務考量。

大宗交易與配售的結構性分野

大宗交易（Block Trade）的執行機制與市場影響

大宗交易是基石投資者最直接的退場路徑。根據彭博（Bloomberg）2025年3月統計，港股市場上單筆超過 5,000 萬美元的大宗交易，平均折讓率（Discount）介乎 2.5% 至 4.5% 之間，具體幅度取決於股份流通量、交易時段及市場情緒。2024年12月，某醫療器械新股在禁售期屆滿後第三個交易日，其兩名基石投資者（合共持有約 8.5% 已發行股本）透過高盛（Goldman Sachs）及摩根士丹利（Morgan Stanley）作為配售代理，以較收市價折讓 3.8% 的價格，完成一筆總值約 23 億港元的大宗交易。該交易採用「加速累計投標方式」（Accelerated Bookbuild, ABB），於收市後兩小時內完成簿記建檔，最終定價為每股 18.75 港元，較當日收市價 19.50 港元折讓 3.85%。

此類結構的關鍵在於執行速度與信息控制。由於大宗交易不涉及向公眾發售新股，僅為現有股東之間的股份轉讓，理論上不構成《公司（清盤及雜項條文）條例》（第32章）下的「要約向公眾作出」，故無需刊發招股章程。然而，若該批股份在解禁前已由基石投資者與保薦人（Sponsor）達成初步意向，則可能涉及《證券及期貨條例》第 XV 部下的權益披露責任。具體而言，若配售代理在禁售期內已開始「軟性探盤」（Soft Sounding），且該信息可能對股價產生重大影響，則上市公司須按《主板上市規則》第 13.09 條及第 14.34 條的內幕消息披露規定，適時作出公告。

配售安排（Placing）的結構化設計與監管邊界

與大宗交易不同，配售安排通常涉及更複雜的結構設計。2025年2月，一家消費零售新股在禁售期屆滿後，其三名基石投資者（分別為 BVI 註冊的家族辦公室、開曼群島註冊的對沖基金及香港本地資產管理公司）選擇透過「先舊後新」（Top-up Placement）方式進行退場。該交易結構如下：首先，該等基石投資者將合共 1.2 億股（佔已發行股本約 4.8%）以每股 12.30 港元（折讓 3.1%）配售予不少於六名專業投資者；隨後，上市公司按相同價格向該等基石投資者發行等額新股，以維持其持股比例不變。最終，該批股份以 14.76 億港元完成配售，配售代理為瑞銀（UBS）及中金公司（CICC）。

此結構的優勢在於：一方面，基石投資者可在不稀釋持股比例的前提下套現部分資金；另一方面，上市公司可藉此引入新的機構投資者，擴大股東基礎。但從監管角度，此安排須嚴格遵守《主板上市規則》第 7.19 條至第 7.26A 條關於「配售」的規定，包括配售對象必須為專業投資者（Professional Investors），且配售文件須載明風險因素及使用所得款項的用途。此外，若配售價格較前五個交易日的平均收市價折讓超過 5%，則須根據《主板上市規則》第 14.44 條取得股東書面批准，否則可能構成「關連交易」（Connected Transaction）。

解禁後退場的時機選擇與市場衝擊管理

解禁時點與股價波動的實證分析

基石投資者退場的時機選擇，直接影響股價走勢與後續融資成本。根據港交所2024年發布的《首次公開招股市場報告》，2023年全年共有 73 隻新股上市，其中 62% 的股份在禁售期屆滿後 30 個交易日內錄得負回報，平均跌幅為 4.7%。然而，若將分析範圍收窄至基石投資者持倉比例超過 40% 的新股，該數字上升至 7.2%。這意味著，解禁當日的賣壓並非單純由基本面因素驅動，而是與基石投資者的退場結構高度相關。

2025年1月，一家生物科技新股（採用 18C 章上市）在禁售期屆滿當日，其最大基石投資者（持股 12.3%）透過場外大宗交易，以每股 8.90 港元（較前收市價折讓 6.2%）出售 4,500 萬股，套現約 4.01 億港元。交易完成後，該股當日收市價跌至 8.75 港元，跌幅達 7.8%。值得留意的是，該交易完成後第三個交易日，股價進一步下挫至 8.20 港元，累計跌幅達 13.6%。此案例顯示，即使採用場外交易方式，若折讓幅度過大，仍會引發市場對後續賣壓的預期，從而產生「自我實現的預言」（Self-fulfilling Prophecy）效應。

鎖定機制（Lock-up Extension）與有序退場安排

為減輕解禁衝擊，部分上市公司與基石投資者在認購協議中已預設「延長禁售期」（Lock-up Extension）或「有序退場機制」（Staggered Exit Mechanism）。2024年9月，一家 AI 軟件公司上市時，其基石投資者（包括兩家主權財富基金及一家長線基金）同意在標準六個月禁售期後，額外設定三個月的「軟鎖定期」（Soft Lock-up），期間每月最多可出售其持股的 20%。此安排載於招股書（Prospectus）的「基石投資者」章節，並明確引述《主板上市規則》第 10.07 條有關控股股東禁售期的規定。

此類結構的合規要點在於：延長禁售期的協議必須在上市文件中充分披露，且不得在上市後單方面修改。根據 SFC 於 2023 年發布的《有關首次公開招股中基石投資者安排的指引》，若基石投資者在上市後自願延長禁售期，該安排須以書面形式確認，並即時通知港交所。此外，若該等基石投資者同時為上市公司的關連人士（如董事或主要股東），則延長禁售期的安排可能觸發《主板上市規則》第 14A 章下的關連交易規定，須經獨立股東批准。

跨境結構下的稅務與法律考量

BVI 及開曼群島 SPV 的退場稅務規劃

對於透過 BVI 或開曼群島 SPV 持有股份的基石投資者，退場時的稅務處理是核心議題。根據香港《稅務條例》（第112章）第 14 條，香港採用地域來源徵稅原則，僅對源自香港的利潤課稅。若基石投資者為非香港居民企業，且其出售股份的交易在香港證券交易所完成，則該收益可能被視為源自香港，須繳納利得稅（Profits Tax），稅率為 16.5%（2024/25課稅年度）。

然而，若該 SPV 的實際管理及控制中心（Central Management and Control）設於 BVI 或開曼群島，且交易在香港僅透過經紀執行，則有空間主張該收益不屬香港來源。2024年11月，稅務上訴委員會在一個案例中裁定，一家 BVI 公司出售香港上市公司股份所得的 2.3 億港元收益，因該公司所有董事會會議均在 BVI 舉行，且投資決策由 BVI 總部作出，故不屬香港來源利潤，無需繳納利得稅。此案例為透過離岸 SPV 持有股份的基石投資者提供了重要的稅務規劃參考。

雙重徵稅協定（DTA）下的預扣稅安排

若基石投資者為中國內地企業，透過「港股通」（Stock Connect）或直接持有 H 股，退場時可能涉及中國內地的預扣稅（Withholding Tax）問題。根據《內地和香港特別行政區關於對所得避免雙重徵稅和防止偷漏稅的安排》（DTA）及其議定書，香港居民企業轉讓 H 股所得，若該股份佔發行人股本少於 25%，則僅在香港課稅，無需在中國內地繳納預扣稅。但若持股比例超過 25%，則中國內地有權按 10% 稅率徵收預扣稅，除非該香港居民企業能證明其為「受益所有人」（Beneficial Owner）。

2025年3月，一家國有企業 H 股在禁售期屆滿後，其內地基石投資者（透過香港 SPV 持股 28%）在退場時須繳納約 1.8 億港元的預扣稅。該交易結構採用「先派息後減持」的方式：在退場前，該公司宣布派發特別股息，將部分利潤以股息形式分配予股東，從而降低股份的每股淨資產值，進而減少退場時的資本利得稅基。此安排雖合法，但須注意《主板上市規則》第 13.36 條關於股息派發的披露規定，以及《公司條例》（第622章）第 297 條關於償付能力測試的要求。

監管合規與披露責任的實務要點

內幕消息披露的觸發門檻

基石投資者退場是否觸發內幕消息披露責任，取決於交易規模、市場影響及信息性質。根據 SFC 於 2024 年 6 月修訂的《內幕消息披露指引》，若基石投資者計劃在解禁後進行大宗交易，且該交易可能對股價產生重大影響（即股價變動超過 5%），則上市公司須在「合理切實可行」的情況下盡快作出公告。然而，若該交易僅為股東之間的私下轉讓，且不涉及公開市場，則可能不構成內幕消息。

2024年12月，港交所上市委員會在一個紀律處分案例中裁定，一家上市公司在知悉其最大基石投資者（持股 9.8%）計劃於解禁後三天內出售全部股份的情況下，未有及時披露，導致股價在交易完成後暴跌 12.3%。該公司最終被罰款 150 萬港元，並須刊發更正公告。此案例明確了以下原則：即使基石投資者並無法定披露義務，上市公司若掌握該等非公開信息，且該信息可能對股價產生重大影響，則須主動披露。

配售代理的盡職審查責任

作為交易的執行方，配售代理（Placing Agent）在基石投資者退場過程中承擔重要的盡職審查責任。根據《證券及期貨條例》第 571 章及 SFC 發布的《操守準則》，配售代理須確保其客戶（即基石投資者）並非利用內幕消息進行交易。具體而言，配售代理應在禁售期屆滿前至少 30 個交易日，對基石投資者的交易意圖進行「軟性探盤」，並記錄相關對話。若發現基石投資者的交易意圖與其持有的非公開信息（如即將發布的盈利預警或重大收購）存在關聯，則須拒絕執行該交易。

2025年1月，一家國際投行因未能妥善記錄與基石投資者的溝通，被 SFC 罰款 500 萬港元。該案例中，配售代理在禁售期屆滿前兩周已與基石投資者達成口頭協議，但未記錄該協議的內容及時間。當基石投資者隨後在解禁當日進行大宗交易時，該投行無法證明其已履行盡職審查責任。此案例凸顯了配售代理在基石投資者退場交易中記錄保存（Record Keeping）的重要性。

結語與行動建議

基石投資者的退場策略已從單純的「解禁即沽」演變為高度結構化的資本市場操作。2025年至2026年間，隨著更多採用 18C 章及 19C 章上市的新經濟公司禁售期陸續屆滿，基石投資者的退場安排將進一步影響港股市場的流動性格局與股價穩定性。以下為四項具體行動建議：

  1. 在上市前認購協議中載明有序退場機制：擬上市公司 CFO 應在與基石投資者談判時，預設解禁後每月最高減持比例（如 20%），並將該條款載入招股書，以降低解禁衝擊。

  2. 建立解禁前 60 日的內部溝通機制：上市公司應在禁售期屆滿前至少 60 個交易日，與基石投資者進行正式溝通，了解其退場意向，並評估是否需要啟動內幕消息披露程序。

  3. 採用「先舊後新」配售結構以穩定股價：對於持股比例較高的基石投資者，建議採用「先舊後新」配售結構，在引入新投資者的同時維持原有股權基礎，避免單一交易對股價造成過大壓力。

  4. 預先規劃跨境稅務結構：透過 BVI 或開曼 SPV 持有股份的基石投資者，應在退場前至少六個月完成稅務規劃，包括評估實際管理及控制中心所在地，以及是否需要申請 DTA 下的稅務居民證明。