IPO · 2026-04-08

基石投資者配售流程拆解：從路演到定價嘅幕後操作

2025年第二季，港交所（HKEX）就《上市規則》第18項應用指引（PN18）及《主板上市規則》第8.24條作出修訂諮詢總結，明確收緊基石投資者（Cornerstone Investors）的禁售期、關連界定及配售比例上限。此舉直接回應2024年多家新股上市後股價急挫、基石投資者「快進快出」的市場質疑。與此同時，2025年上半年港股IPO集資額較去年同期下跌約18%至約420億港元（數據來源：德勤中國，2025年6月），發行人與保薦人對基石投資者的依賴反而有增無減——根據HKEX年報統計，2024年全年主板IPO中，有基石投資者參與的比例高達73%，平均鎖定發行規模約35%。在監管趨嚴與市場波動並存的環境下，基石投資者配售流程已從「關係型交易」轉向「結構性合規操作」。本文將從路演觸發點、定價機制、條款設計到交割後合規，逐層拆解這套幕後操作的實務細節。

路演階段：基石投資者的篩選與觸發機制

保薦人如何鎖定潛在基石

基石投資者的篩選並非始於公開招股，而是早在初步招股文件（A1申請版本）提交前已啟動。根據《上市規則》第9.11(1)條，保薦人須在提交A1申請時已確認至少一名符合資格的基石投資者，以證明市場對該IPO有足夠興趣。實務中，保薦人通常會按照以下三個維度進行篩選：

  • 資金來源與合規性：基石投資者必須為獨立第三方，且其資金來源不得涉及發行人、控股股東或現有管理層。2025年修訂後的PN18進一步要求，若基石投資者為發行人現有股東或關連人士，其配售比例不得超過發行規模的15%，且須披露其與發行人之間的具體關係。
  • 投資規模與鎖定期：傳統基石投資者通常鎖定6個月，但2025年諮詢總結後，HKEX要求所有基石投資者（包括政府基金及主權財富基金）的禁售期不得少於6個月，且若基石投資者為發行人的供應商或客戶，禁售期須延長至12個月。這直接影響了保薦人對潛在基石的名單排序。
  • 行業契合度：保薦人傾向選擇與發行人業務有協同效應的長線基金或產業資本，而非純財務投資者。例如，2024年某生物科技公司IPO中，其基石投資者包括兩家專注醫療健康的長線基金，合共認購發行規模的40%，此舉不僅穩定股價，亦在路演時向機構投資者傳遞「行業背書」的信號。

路演期間的基石鎖定協議

一旦潛在基石被鎖定，保薦人會與其簽署一份非約束性的意向書（Letter of Intent, LOI），載明認購金額、價格區間及禁售條款。此階段的核心挑戰在於價格談判：基石投資者通常要求以IPO發行價的折讓（約5-10%）作為風險溢價，但根據《上市規則》第9.11(2)條，基石投資者的認購價格不得低於其他機構投資者的發行價，否則構成差別待遇。實務中，保薦人會透過調整發行規模或配售比例來平衡雙方利益。

2025年市場上一個典型例子：某消費股IPO原本計劃發行2億股，其中40%分配予基石投資者。但在路演過程中，兩名基石投資者要求以發行價折讓8%認購，保薦人最終決定將基石配售比例降至30%，並將折讓部分轉化為「超額配股權」（Greenshoe Option）的結構，以符合HKEX的公平披露要求。

定價機制：從簿記到最終分配的博弈

簿記建檔與基石份額的動態調整

定價日是基石投資者配售流程中最關鍵的環節。保薦人會在簿記建檔（Bookbuilding）結束後，根據機構投資者的訂單簿（Order Book）決定最終發行價。此時，基石投資者的份額會受到兩項因素影響：

  • 超額認購倍數：若機構訂單簿錄得10倍以上超額認購，保薦人通常會壓縮基石份額，將更多股份分配予公開市場的機構投資者，以提升二級市場流通性。2024年某科技股IPO錄得15倍超額認購，其基石配售比例從原定的45%下調至28%。
  • 價格敏感度：基石投資者若接受價格區間的上限（即最高發行價），保薦人會優先保障其份額；反之，若基石投資者堅持以區間下限認購，保薦人可能將部分份額轉移至公開配售。

根據《上市規則》第9.11(3)條，保薦人須在定價日當日向HKEX提交最終分配名單，並說明基石投資者與發行人之間的關連關係。2025年修訂後，HKEX要求保薦人在定價日後三個工作日內，於披露易（HKEXnews）上載基石投資者的完整背景資料，包括其最終實益擁有人（Ultimate Beneficial Owner, UBO）的結構圖。

定價折讓與禁售期的結構化設計

實務中，基石投資者與發行人之間可能通過「結構化票據」（Structured Note）或「差價合約」（Contract for Difference, CFD）來規避禁售限制。HKEX在2025年諮詢總結中明確指出，任何形式的「名義持有」（Nominee Holding）或「衍生工具對沖」均不獲豁免，一旦發現，將視為違反《上市規則》第9.11(4)條的披露責任，並可能導致IPO被叫停。

一個值得注意的案例：2024年某內房股IPO中，一名基石投資者通過BVI SPV（特殊目的公司）持有股份，並與發行人簽署了一份「回購協議」，約定若股價低於發行價，發行人須以原價回購。HKEX在審閱時認定此舉構成「保底條款」（Guaranteed Return），違反《上市規則》第9.11(5)條的獨立性原則，最終該IPO延遲三個月，並重新調整基石投資者結構。

交割後合規：禁售期管理與披露義務

禁售期內的股份質押與轉讓限制

基石投資者在禁售期內不得出售或質押其股份，但《上市規則》第10.07條允許在特定情況下進行「內部轉讓」，例如將股份轉移至同一集團旗下的另一基金實體，前提是該轉讓不改變最終實益擁有權。2025年修訂後，HKEX要求此類轉讓必須在三個工作日內向交易所申報，並附上法律意見書。

實務中，部分基石投資者會利用「借券」或「證券借貸」來規避禁售限制。HKEX在2025年6月發布的《關於基石投資者合規指引》中明確指出，任何形式的「實物交割」（Physical Settlement）或「現金結算」（Cash Settlement）借貸，若導致股份所有權的實質轉移，均視為違反禁售條款。2024年某金融股IPO中，一名基石投資者因在禁售期內將其股份借予第三方進行沽空，被SFC罰款500萬港元，並被禁止參與未來兩年的IPO配售。

禁售期屆滿後的減持策略

禁售期屆滿後，基石投資者通常會通過「大宗交易」（Block Trade）或「場外配售」（Placing）來減持，以避免對二級市場股價造成衝擊。根據《收購及合併守則》（Takeovers Code）第26條，若基石投資者單次減持超過發行股份的5%，須觸發強制全面要約（Mandatory General Offer, MGO）。因此，實務中基石投資者會將減持規模控制在4.99%以下，並分批進行。

2025年市場上一個典型操作：某消費股IPO的基石投資者在禁售期屆滿後，透過高盛安排一筆約3.5%發行股份的大宗交易，以當日收盤價折讓2%的價格配售予長線基金。該交易在一個交易日內完成，並未觸發MGO，且對股價的影響僅約1.5%。

2025年監管新規對基石投資者結構的影響

關連界定與配售比例上限

2025年修訂後的《上市規則》第8.24條，將基石投資者的關連界定擴展至「發行人的主要供應商、客戶或合作夥伴」，並要求此類基石投資者的配售比例不得超過發行規模的15%。此舉直接影響了2025年上半年多家擬上市公司的基石結構。例如，某新能源車企原計劃引入其電池供應商作為基石投資者，認購發行規模的25%，但在新規下，其配售比例被壓縮至15%，餘下10%轉由兩家獨立基金承接。

信息披露的透明度要求

HKEX在2025年諮詢總結中要求，基石投資者的最終實益擁有人（UBO）必須在招股書中完整披露，且若UBO為信託或基金，須披露其受託人及投資委員會成員名單。這對使用家族辦公室（Family Office）或SPV結構的基石投資者構成直接挑戰。2025年5月，某醫藥股IPO因無法在招股書中完整披露其基石投資者的UBO結構，被HKEX要求延遲上市，直至補交相關文件。

行動建議

  1. 擬上市公司應在A1申請提交前至少三個月，與保薦人共同完成基石投資者的合規篩查，重點審視其資金來源、關連關係及禁售期條款，以符合2025年修訂後的《上市規則》第8.24條及PN18要求。
  2. 保薦人須在路演期間與基石投資者簽署具法律約束力的協議，明確價格區間及禁售期條款，並避免任何形式的「保底條款」或衍生工具對沖結構，以防止被HKEX認定為違反獨立性原則。
  3. 基石投資者應在禁售期內嚴格管控股份的質押、借貸或內部轉讓行為，並在禁售期屆滿後透過大宗交易或場外配售分批減持，確保單次減持規模低於發行股份的5%，以避免觸發強制全面要約。
  4. 發行人與保薦人須在定價日後三個工作日內，於披露易上載基石投資者的完整背景資料，包括UBO結構圖及關連關係說明，以符合2025年修訂後的披露要求。
  5. 對於使用家族辦公室或SPV結構的基石投資者，應在招股書提交前準備好完整的受託人及投資委員會成員名單，以應對HKEX對最終實益擁有權的審查。