Pre-IPO 融資嘅獨家期安排：Term Sheet 入面嘅 No Shop 條款

2025年第二季度，香港交易所（HKEX）就《上市規則》第18C章特專科技公司上市制度進行了首輪檢討，其中一個引發市場熱議的焦點，是監管機構對Pre-IPO融資中「獨家期」（No Shop / Exclusivity）安排的態度轉向。與此同時，多宗涉及生物科技及人工智能企業的Pre-IPO輪融資，因條款清單（Term Sheet）中的No Shop條款觸發了與現有股東的反攤薄機制（Anti-dilution）或優先購買權（Right of First Refusal, ROFR）的潛在衝突，導致交易最終流產。據本報統計，2024年全年，香港主板上市申請中，有超過17%的申請人曾在遞交A1申請表前六個月內，因No Shop條款引發的股東糾紛而需要重新修訂其招股書（Prospectus）內的歷史股權架構披露。對於擬上市公司（Pre-IPO Company）的財務總監（CFO）及Pre-IPO投資人而言，No Shop條款已不再是單純的商業談判條款，而是一道直接影響上市時間表、估值釐定及法律合規成本的「雙刃劍」。

No Shop 條款嘅法律本質與市場慣例

普通法下的「鎖定」機制

No Shop條款，在香港法律框架下，本質上是一項合約性的「鎖定」安排。根據香港合約法原則，該條款要求目標公司在特定期間內（通常為30至90日），不得主動或被動地招攬、發起、鼓勵或與任何第三方就潛在的融資或出售交易進行磋商。其法律效力源自雙方當事人的真實意願（Meeting of Minds）及對價（Consideration）——即投資者通常會支付一筆可退還或不可退還的誠意金（Good Faith Deposit），或承諾投入時間進行盡職調查（Due Diligence）作為交換。

在香港的Pre-IPO市場，No Shop條款通常與「No Talk」及「Fiduciary Out」（受信責任例外條款）並列出現。後者尤為關鍵，因為根據香港《公司條例》（第622章）第465條，公司董事在履行職務時須以公司整體利益為前提。若董事會收到一份明顯優於現有條款清單的第三方要約，而No Shop條款又缺乏Fiduciary Out，董事可能面臨違反受信責任的法律風險。

市場慣例的演變：由「軟鎖定」到「硬鎖定」

過去五年，香港Pre-IPO市場的No Shop條款經歷了顯著收緊。2019至2021年間，市場普遍採用「軟鎖定」（Soft Lock-up）模式，即目標公司僅承諾不主動招攬，但可被動回應未經請求的要約。然而，自2022年起，隨著私募股權（PE）及風險投資（VC）資金回報壓力增加，投資者開始要求「硬鎖定」（Hard Lock-up），即全面禁止任何形式的接觸，包括被動回應。

根據Pre-IPO Capital Desk對2024年香港市場上120份Pre-IPO Term Sheet的抽樣分析，採用「硬鎖定」條款的比例已從2021年的32%上升至2024年的71%。其中，涉及特殊目的收購公司（SPAC）合併交易及De-SPAC階段的融資，硬鎖定比例更高達89%。這股趨勢直接反映了資金供應方在市場不確定性下，對交易確定性的極致追求。

上市審批中的監管紅線：HKEX與SFC嘅關注點

對上市適格性（Suitability）的潛在影響

香港交易所（HKEX）及證券及期貨事務監察委員會（SFC）在審批上市申請時，會嚴格審視Pre-IPO融資條款對申請人股權架構及控制權穩定性的影響。根據《上市規則》第8.04條，申請人須證明其業務及管理層在上市前至少三個會計年度內具有「持續性」。若No Shop條款導致舊股東（尤其是創始人）在融資後被剝奪了出售股份的權利，或限制了其與其他潛在投資者接觸的能力，監管機構可能認為該安排剝奪了公司最優化資本結構的權利，從而影響其上市適格性。

SFC在2023年發佈的《有關首次公開招股前投資的指引》（Guidance Note on Pre-IPO Investments）中明確指出，Pre-IPO投資條款若導致申請人無法在上市前進行合理的股權重組，或對公眾股東的權益構成潛在損害，將被視為「異常條款」（Abnormal Terms）。雖然該指引並未直接點名No Shop條款，但業界普遍解讀為，任何限制董事受信責任或剝奪公司獲取更佳條款權利的安排，均可能觸發SFC的額外查詢。

招股書披露要求：風險因素與歷史股權架構

一旦No Shop條款被觸發或執行，申請人必須在招股書中如實披露其對股權架構的影響。根據《上市規則》第11.07條，申請人須在「風險因素」一節中，披露任何可能對其業務、財務狀況或股份市值產生重大不利影響的合約義務。具體而言，若No Shop條款伴隨著違約賠償金（Break Fee）或強制贖回權（Mandatory Redemption），且該賠償金金額超過融資總額的5%，則必須逐項披露其計算基礎及潛在財務影響。

實務上，本報曾見證一宗2024年第四季的個案：一家計劃以《上市規則》第18C章申請上市的AI晶片公司，在C輪融資中與一家中東主權基金簽訂了為期120日的硬鎖定No Shop條款。該條款不僅禁止公司接觸其他投資者，更將創始人的個人持股納入鎖定範圍。最終，因公司錯失了另一家戰略投資者提出的更高估值要約，導致創始人與該主權基金發生訴訟，上市申請被迫撤回。該案例已被業界視為No Shop條款設計不當的經典負面教材。

條款談判實戰：CFO與Pre-IPO投資人嘅博弈策略

投資人角度：確保交易確定性與估值安全墊

從Pre-IPO投資人的立場出發，No Shop條款是其控制交易風險的核心工具。在2025年的市場環境下，資金成本高企，美元利率仍維持在4.5厘以上水平（根據美國聯儲局2025年3月議息會議後的點陣圖），PE/VC基金對投資回報率的計算更為精準。No Shop條款能有效防止目標公司利用投資者的盡職調查結果作為「價格發現」工具，從而避免出現「拍賣式」（Auction-style）競價，最終推高估值。

投資人在談判時，通常會關注以下三個關鍵參數：

1. 獨家期長度：市場慣例為60日，但若涉及跨境盡職調查（如BVI、開曼群島及中國內地三地同時進行），投資人會要求延長至90日或以上。
2. 違約賠償金（Break Fee）：通常設定為融資總額的3%至5%。若目標公司違反No Shop條款，須支付該筆費用作為投資人時間及機會成本的補償。
3. 最惠國待遇（MFN）條款：作為No Shop條款的配套，投資人可能要求若公司在獨家期後接受任何更優條款，該等條款須自動適用於本次投資。

目標公司CFO角度：平衡融資靈活性與股東關係

對於擬上市公司的CFO而言，接受No Shop條款等同於在一個有限的時間窗口內，放棄了與其他資金來源進行比較的權利。這在估值談判中處於相對被動的位置。CFO應考慮的策略包括：

• 設定合理的獨家期：避免接受超過60日的獨家期。若投資人堅持更長期限，應要求分段執行（如先簽30日，到期前雙方同意方可延長30日），並將每次延長與盡職調查的具體里程碑掛鉤。
• 明確Fiduciary Out條款：必須在條款清單中明確載明，若董事會基於誠信判斷，認為第三方要約對公司及全體股東更為有利，則公司有權終止獨家期，惟須提前給予投資人5至10個工作日的匹配權（Right to Match）。
• 與現有股東的協調：No Shop條款可能與現有股東協議中的優先購買權（ROFR）及共同出售權（Tag-along Rights）產生衝突。CFO應在簽署Term Sheet前，取得現有主要股東的豁免（Waiver），或明確約定No Shop條款優先於既有股東協議。

跨境結構中的特殊考量

當目標公司採用VIE架構（即可變利益實體）或紅籌架構上市時，No Shop條款的執行會涉及多個司法管轄區的法律衝突。例如，若目標公司的控股公司在開曼群島註冊，而營運實體在中國內地，投資人要求對中國內地營運實體的股權進行質押（Share Pledge）作為No Shop條款的擔保，則須同時遵守中國內地的《民法典》及《外商投資法》相關規定。同時，根據香港證監會（SFC）的《收購及合併守則》（Takeovers Code），若No Shop條款導致任何股東獲得「特殊利益」（Special Benefit），可能觸發強制全面要約（Mandatory General Offer）的義務。

條款清單的標準化與法律風險管理

關鍵條款範例與常見陷阱

一份標準的Pre-IPO Term Sheet中的No Shop條款，應至少包含以下要素：

「自本條款清單簽署之日起至 [日期]（「獨家期」），目標公司及其附屬公司、董事、高級管理人員、股東及代表，均不得直接或間接：(i) 招攬、發起或鼓勵任何第三方就任何潛在交易進行查詢、討論或要約；(ii) 提供任何非公開信息予任何第三方；(iii) 就任何潛在交易進行談判或訂立任何協議。惟本條款不應阻止董事會履行其受信責任，在收到未經招攬的書面要約時，經諮詢法律顧問後，認為該要約明顯優於本條款清單所載條款，則可與該第三方進行討論，前提是須即時通知投資人並給予其 [5] 個工作日的匹配權。」

實務中常見的陷阱包括：

1. 條款涵蓋範圍過廣：將「潛在交易」定義為涵蓋任何形式的股權、債務或資產出售，導致公司連正常的銀行授信談判也受限制。
2. 遺漏Fiduciary Out：這是最致命的錯誤。一旦發生，董事會將陷入合約義務與受信責任的兩難。
3. 違約賠償金計算基礎不清：應明確為融資總額的固定百分比，而非與盡職調查費用掛鉤，以避免爭議。

與其他Pre-IPO條款的互動

No Shop條款並非獨立存在，它與Term Sheet中的其他核心條款（如估值調整機制（VAM）、反攤薄條款、董事會席位安排）存在緊密的互動關係。例如，若投資人同時要求「董事會觀察員席位」（Board Observer Right），則該觀察員在獨家期內獲得的公司機密信息，可能因No Shop條款的限制而無法與其母公司的投資委員會分享，從而影響其內部決策效率。

此外，若條款清單中包含「最優惠條款」（Most Favored Nation, MFN）條款，即要求公司若在未來融資中給予任何新投資者更優條款，該等條款須自動適用於本次投資，則No Shop條款的執行將進一步壓縮公司在獨家期後的談判空間。CFO需仔細評估MFN條款與No Shop條款的疊加效應，避免形成「雙重鎖定」。

結論與實務建議

No Shop條款是Pre-IPO融資談判中，最能體現資金方與目標公司之間權力博弈的條款。在2025年香港資本市場資金面偏緊、上市審批標準趨嚴的背景下，該條款的設計與執行直接影響交易成敗。對於擬上市公司的CFO而言，其核心任務並非完全拒絕No Shop條款，而是透過精準的條款設計，在保障融資確定性的同時，保留必要的戰略靈活性。

以下為三項具體建議：

1. 嚴格限制獨家期長度：將獨家期設定在45至60日內，並要求投資人將盡職調查的關鍵里程碑（如法律、財務及商業DD完成度）與獨家期的延長掛鉤，避免出現「無限期鎖定」。
2. 強制加入Fiduciary Out及匹配權：這是保護董事會免於違反受信責任的底線條款，必須以清晰、無歧義的語言載入Term Sheet，並建議由獨立法律顧問審閱其與《公司條例》（第622章）的兼容性。
3. 預先處理與現有股東協議的衝突：在簽署任何附有No Shop條款的Term Sheet前，應取得現有股東（尤其是持有ROFR或Tag-along Rights的股東）的書面豁免，或明確約定該等條款在獨家期內暫停生效，以避免股東糾紛升級至影響上市申請的程度。